이 기사는 2019년 05월 16일 16:42 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ올리브네트웍스(A2+)가 사업 분할을 발표하면서 신용도 향방에 관심이 쏠린다. 핵심 수입원인 헬스앤뷰티(H&B) 부문(가칭 CJ올리브영)이 분리되면서 수익 규모가 급감하고 있다. 신용도를 지키려면 그룹 시스템 구축(SI)을 맡은 IT부문으로 실적을 만회해야 한다. 캡티브 물량을 얼마나 확보하느냐가 등급 방어의 관건으로 꼽히고 있다.

CJ올리브네트웍스는 최근 H&B 부문(이하 CJ올리브영)을 인적 분할한다고 발표했다. 분할비율은 CJ올리브네트웍스와 CJ올리브영이 각각 0.45대 0.55로 정해졌다. 분할기일은 오는 11월 1일이다.

◇ '캐시카우' CJ올리브영 분리, 지배구조 조정…CJ올리브네트웍스, 외형 축소 불가피

이번 인적 분할은 오너 일가의 CJ㈜ 지분 확보와 연결돼 있다. 분할 성사를 전제로 이선호 CJ제일제당 부장 등 특수 관계인의 CJ올리브네트웍스 지분 44.1%와 CJ㈜의 자사주 6.7% 가량이 교환될 예정이기 때문이다. 승계 구도에 힘을 보탠 동시에 CJ올리브네트웍스의 일감몰아주기 논란에서 벗어났다는 평가다. 지분 스왑까지 마무리되면 CJ㈜가 CJ올리브네트웍스의 지분 100%를 보유하고 이선호 부장 등 특수 관계인이 CJ㈜ 지분을 취득하는 구조가 완성된다.


문제는 지배구조 조정 이후 CJ올리브네트웍스의 펀더멘털 변화다. 그간 CJ올리브네트웍스의 신용도는 사실상 CJ올리브영이 견인해 왔다. 지난해 실적 기준 CJ올리브영의 매출액(2조3436억원)과 영업이익(758억원)은 분할 전 CJ올리브네트웍스 실적의 71%, 89%에 달하고 있다. 향후 CJ올리브네트웍스에 IT부문만 남게 되면 실적 추락이 불가피하다.

물론 CJ올리브네트웍스는 CJ올리브영을 떼어내면서 차입금 등 주요 부채도 대거 이관할 계획이다. CJ올리브영이 캐시카우인 만큼 차입 부담을 더 많이 지게 되는 구조다. 하지만 크레딧 측면에선 외형의 규모 자체가 중시되고 있다. CJ올리브네트웍스가 등급을 방어하려면 IT부문의 성장세가 뒷받침될 필요가 있는 셈이다.

'인적 분할→지분 스왑' 기법은 주로 지주사 전환에서 활용돼 왔다. 다만 이 때는 떨어져 나가는 사업 부문(신설법인)이 결국 지주사(존속법인)의 계열사로 편입되는 수순을 밟는다. 존속법인이 핵심 사업을 분리해도 다시 연결기준 실적으로 반영돼 신용도에 미치는 파장이 작다. 하지만 'CJ올리브네트웍스-CJ올리브영' 분할에선 두 기업 간 지분 관계가 형성되지 않는다.

◇ IT부문 성장 여력, 재평정 포인트…일감몰아주기 규제 회피, 물량 투하 가능

국내 신용평가사도 올해 말로 예정된 분할 작업이 완료되면 신용등급을 재검토할 채비를 하고 있다. 현재 단기신용등급으로 'A2+'가 부여된 상태다.

재평정의 관전 포인트는 CJ올리브네트웍스 IT부문의 성장 여력이다. 어느 정도까지 외형 축소를 방어할 수 있을지 가늠해야 한다. IT부문은 국내 다른 그룹사의 SI 계열처럼 그룹 전체의 시스템 구축 서비스를 전담하고 있다. 앞으로 캡티브 물량을 추가 확보하는 게 더욱 간절해진 상황이다.

CJ올리브네트웍스는 지분 스왑까지 마치면 일감몰아주기 규제 대상에서 벗어난다. CJ㈜가 지분 100%를 보유하기 때문이다. 현행 공정거래법은 사주 일가의 지분이 20%(비상장사) 이상일 때 일감몰아주기를 처벌하고 있다. 캡티브 물량 공세에 대대적으로 나서도 법적 잣대를 들이댈 수 없는 것이다.

CJ그룹은 계열사 전반이 공격적인 투자를 전개하고 있다. 투자 확대에 따라 SI 서비스에 대한 수요가 늘어날 가능성이 높다. 향후 CJ올리브네트웍스가 그룹의 일감을 떠안는 수혜를 누릴 여지가 있는 셈이다.