이 기사는 2020년 06월 02일 15:17 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산그룹이 유동성 확보를 위해 자산 매각을 추진하고 있는 가운데 연료전지업체 두산퓨얼셀에도 업계 관심이 모아지고 있다. 건설사와 사업적 시너지, 연료전지사업의 성장 가능성 등 다양한 매력도가 부각되며 일부 원매자들의 사전 스터디도 이뤄진 것으로 알려졌다.

하지만 스터디 후 두산퓨얼셀을 적극적으로 태핑하는 분위기는 형성되지 않고 있다. 해외법인의 실적 악화, 매도자와 원매자 간 밸류에이션 괴리, 정책 리스크 등이 그 배경으로 지목된다.

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면 두산건설에 관심을 보였던 원매자들 일부는 두산퓨얼셀과 묶어 인수하는 방안을 저울질했던 것으로 전해진다. 두산퓨얼셀은 지난해 10월 1일 ㈜두산의 연료전지 사업부문이 인적분할돼 설립됐다. 올 1분기 말 기준 최대주주는 ㈜두산과 특수관계인 34명으로 지분율은 61.27%다.

일부 원매자들은 사업적 시너지를 염두에 두고 두산건설과 두산퓨얼셀을 묶어 인수하려 했던 것으로 알려졌다. 두산퓨얼셀은 발전용 연료전지 기자재를 공급하고 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수 서비스를 제공한다. 건설사는 두산퓨얼셀이 공급한 연료전지 기자재를 매입한 후 시공해 매출을 올릴 수 있다.

실제 두산퓨얼셀과 건설사 간 시너지는 수치로 확인할 수 있다. 두산퓨얼셀의 지난해 사업보고서에 따르면 인적분할 후 지난해 말까지 발생한 매출 가운데 34.61%(765억4500만원)가 SK건설로부터 창출됐다.

실제로 두산건설 매각을 위해 배포된 IM(information memorandom)에도 연료전지 사업과의 시너지가 투자 하이라이트 가운데 하나로 명시돼 있다. 원매자 입장에서는 두산건설과 두산퓨얼셀을 함께 인수하는 방안을 충분히 고려할 여지가 있었다는 평가다.

하지만 원매자들은 세부 스터디 후 두산건설과 두산퓨얼셀의 통합 인수 계획을 접은 것으로 알려졌다. 두산퓨얼셀 인수에 따르는 잇점 못지않게 부담도 컸기 때문이다. 매도자와의 눈높이 차이 뿐 아니라 미국 법인인 두산퓨얼셀 아메리카(Doosan Fuel Cell America, Inc.,)의 실적악화가 상당한 부담으로 작용했다는 게 업계 관계자들의 설명이다.

두산그룹은 2014년 미국 연료전지업체 클리어엣지파워(ClearEdge Power)를 인수했고, 사명을 두산퓨얼셀아메리카로 바꿨다. 현재 ㈜두산이 지분 전량을 보유하고 있다. 두산그룹은 이후 국내에서 연료전지사업을 본격화하기 위해 ㈜두산 내 연료전지사업부를 신설했고, 이 사업부가 현재 두산퓨얼셀이 됐다.

IB 업계 관계자는 "두산퓨얼셀이 영위하는 사업의 원천기술은 미국 법인인 두산퓨얼셀 아메리카가 보유하고 있어 두산퓨얼셀과 함께 인수하는 게 합리적일 것"이라며 "다만 두산퓨얼셀 아메리카가 적자를 기록하고 있기 때문에 함께 인수할 때 밸류에이션 하락이 불가피할 것"이라고 말했다. 두산퓨얼셀 아메리카는 지난해 149여억원의 손실을, 올 1분기 약 25억원의 적자를 기록했다.

이 관계자는 이어 "두산그룹은 두산퓨얼셀의 성장 가능성을 근거로 높은 몸값을 원하고 있는 것으로 알려져 원매자와 눈높이 차가 적지 않을 것"이라고 덧붙였다.

정책 리스크 역시 두산퓨얼셀의 매력을 저하시키는 요소로 꼽힌다. 두산퓨얼셀이 영위하는 발전용 연료전지사업의 경우 '신재생에너지 및 재생에너지 개발·이용·보급 촉진법'과 '수소경제 활성화 로드맵' 등 정책이 성장의 원동력으로 꼽힌다. '수소경제 활성화 로드맵'에 따르면 정부는 발전용 연료전지의 설치규모를 2022년까지 1.5GW, 2024년까지 15GW로 확대하는 것을 목표로 한다.

하지만 정책의 방향이 바뀔 경우 기업의 생존을 위협할 요소가 될 수 있다는 게 증권업계 관계자의 평가다. 실제 NH투자증권은 두산퓨얼셀에 투자의견 '매수'를 제시하면서도 다운사이드 리스크(downside risk) 가운데 하나로 '정부의 신재생에너지 정책 및 수소경제 정책의 전면적 변화 가능성'을 제시했다.

증권업계 관계자는 "국내 기업 가운데 정부의 탈원전·탈석탄 정책에 부정적 영향을 받은 곳들이 여럿 존재한다"며 "정부가 두산퓨얼셀의 성장에 긍정적인 플랜을 내놨다고 하지만 정권 교체 등으로 정책의 변화가 생길 가능성을 무시할 수 없다"고 밝혔다. 이 관계자는 이어 "두산퓨얼셀의 사업이 국내에서만 이뤄지고 있기 때문에 정책의 영향을 더욱 받는 구조"라고 덧붙였다.

또 다른 IB 업계 관계자는 "두산건설과 함께 두산퓨얼셀을 묶어 인수하려던 원매자는 두산건설만 인수하는 방안으로 선회한 것으로 안다"고 말했다.