이 기사는 2025년 09월 29일 15시01분 thebell에 표출된 기사입니다

기업공개(IPO) 사전 준비를 시작한 무신사의 상장 밸류를 결정할 핵심 요인으로 중국 시장 진출 주체인 무신사 차이나가 지목되고 있다. 합작법인(JV) 형태로 설립되어 빠르게 진출 준비가 이뤄지고 있다. 상하이 중심 지역에 오프라인 매장도 선보일 예정이다.

단 밸류에이션 측면에선 JV 형태가 까다로운 변수다. 상각 전 영업이익(EBITDA) 기반 기업가치를 제시한다면 반영 여부가 불확실하다. 회계기준 원칙에 따르면 ‘실질적 지배력’을 가진 회사만 연결 재무제표에 반영할 수 있기 때문이다.

◇주관사 선정 작업 진행, 중국 JV '무신사차이나' 성장성 주목

29일 유통업계와 투자은행(IB)업계에 따르면 무신사는 지난 19일 국내 주요 증권사들로부터 상장 주관사 선정을 위한 제안서를 받았다. 8월 입찰제안요청서(RFP)를 배포한 뒤 한 달 가량의 준비 시간을 부여했다. 통상적인 IPO라면 빠르게 숏리스트를 추린 뒤 선정 작업에 돌입하겠지만, 무신사의 경우 보다 긴 호흡을 택할 가능성이 높다는 평가다.

현재 상장 밸류로 거론되는 수준은 10조원 이상이다. 주관사 지위를 따내는 것이 목적이기에 참여한 증권사들도 그 이상의 숫자를 제시했을 것으로 예상된다. 다만 숫자의 크고 작음보다는 이를 도출하는 근거가 중요하다는 것이 증권업계 안팎의 설명이다. 중장기 성장 전략의 핵심 변수는 물론 추정의 합릭성 등이 관건으로 거론된다.

IPO 시장 관계자는 “당장 상장 준비에 돌입해야 하는 상황이 아니고, 주관 경쟁에 여러 하우스가 뛰어든 만큼 검토에도 시간을 들일 것으로 예상된다”며 “내용이 워낙 방대했고 무신사 최영준 최고재무책임자(CFO)도 IPO가 처음이 아니다 보니 제안 내용의 합리성을 꼼꼼히 살펴볼 것”이라고 전망했다.

특히 중요한 변수로 지목되는 것은 무신사가 올해 설립한 무신사차이나다. 글로벌 유통사인 안타스포츠와 손잡고 현지 공략을 위해 지난달 출범했다. JV 계약 소식부터 설립, 현지 채널 추진까지 빠른 속도로 이뤄지고 있다는 것이 특징이다. 무신사 해외 진출 전략의 핵심 지역에는 일본도 포함되어 있지만, 실제 눈에 보이는 성과는 중국부터 나올 가능성이 크다.

패션업계 관계자는 “중국과 일본 모두 한국 브랜드에 대한 관심이 큰 것은 같지만, 실제 진출 과정에선 속도 차이가 큰 편”이라며 “일본 회사들은 동아시아 3개 국가 가운데 가장 보수적인 편이고, 업무 프로세스도 상당히 느린 편이기 때문에 가시적 결과는 중국에서 먼저 나올 것으로 보인다”고 설명했다.



◇'실질 지배력' 있어야 연결 편입…지분법손익으로만 반영 가능

무신사차이나는 이달 중국 이커머스 플랫폼 티몰(Tmall) 자체상품(PB) 브랜드 무신사스탠다드 플래그십 스토어를 열었다. 먼저 280여개 아이템 판매를 시작한 뒤 연말까지 400종으로 라인업을 늘릴 계획이다. 이와 함께 10월에는 편집숍인 무신사 스토어 플래그십도 열 예정이다. 연말까지 50개 입점 브랜드를 선보이는 것이 목표다.

오프라인 채널에도 무신사 스탠다드와 무신사 스토어 매장을 각각 준비하고 있다. PB매장은 상하이 화이하이루(淮海路), 편집숍은 안푸루(安福路)가 후보지다. 중국 내 트렌드 중심지인 상하이에서도 각 매장별 특성에 맞춰 후보지를 고른 것으로 보인다. 이들 매장은 향후 무신사 차이나의 성장을 이끌 쇼룸 기능을 맡을 전망이다.

무신사 차이나의 성장은 향후 있을 IPO에서도 핵심 변수다. 단 실제 밸류에이션 측면에선 다소 복잡한 논리가 필요하다. 통상 사용되는 주가순이익비율(PER) 기반으로 주식가치를 계산한다면 지분법 손익으로 바로 적용이 가능하다. 무신사 차이나 지분 구조는 무신사와 안타스포츠가 6대4로 나눠 가졌다. 단 이사회에선 안타스포츠 측이 참여해 전략적·재무적 관리를 수행하는 구조다.

때문에 무신사가 60% 지분을 보유하고 있더라도 종속기업으로 볼 수는 없다는 해석도 가능하다. 국제회계기준(IFRS)에선 단순 지분율 뿐만 아니라 실질적인 지배력을 기준으로 본다. 이사회 구성 등에서 지배력이 불분명하다면 연결 대상에 넣을 수 없다는 의미다. 이 경우 순이익과 달리 EBITDA에는 JV 실적이 영향을 끼치지 않는다.

제일기획 역시 과거 중국 JV 설립 후 비슷한 일을 겪었다. 51% 지분을 보유했지만 출범 초기엔 관계회사로만 인식했다. 초기 계약에 따라 의사결정 권한이 없다는 이유로 종속회사에 편입되지 않았다. 초기엔 지분법 손익으로 실적을 반영한 뒤 계약이 변경 이후 연결 자회사로 분류됐다.

자본시장 관계자는 “회계기준에 따라 실질적 지배력이 있는 기업만 연결 자회사가 되기 때문에 무신사 차이나의 성장성을 반영하는 방식이 중요할 것”이라며 “현재 진출이 상당히 빨리 이뤄지고 있어 상장은 물론 주관사 선정 과정에서도 주된 변수”라고 설명했다.