이 기사는 2012년 04월 19일 16:45 thebell 에 표출된 기사입니다.

회사채 수요예측 결과 배정물량이 발행예정액에 미달하는 미매각이 발생했을 경우 그 처리를 어떻게 해야 할까. 모범 규준에 뚜렷하게 정해 놓은 방안이 없어 증권업계에서도 혼란을 느끼고 있다.

금융감독 당국은 시장의 자율에 맡기고 있다. 다만 기본적으로 지켜져야 할 지침은 미매각에 따른 리스크와 손익을 인수단이 분담한다는 것이다. 구체적인 분담 방법에 대해 유일한 답이 없어 컨센서스가 형성되기 전까지는 각 발행채권마다 그때 그때 다른 기준이 적용될 수도 있다.

현재 증권사들이 고려하고 있는 미매각 물량 소화 방안은 △대표주관사를 제외한 인수사들이 나눠서 책임지는 것 △인수계약서의 인수수수료 비율대로 책임지는 것 △우선 대표주관사가 미매각 전량을 떠안고, 추후에 금전적인 손익을 인수단이 똑같이 나누는 것 등 3가지다.

가장 유력한 방안은 대표주관사가 미매각 물량을 전량 인수하는 세번째 안으로 이에 대해서는 대형 증권사 중심으로 어느 정도 의견을 모은 것으로 알려졌다. 그러나 대표주관사가 총액인수 역량이 부족할 경우 인수단이 공동으로 물량을 소화하는 방안도 출현할 것으로 보인다.

인수단의 역할에 대한 논란의 여지도 있다. 수요예측에서 각 인수사가 투자자모집에 얼마나 기여했는지 구분하지 않고 공동 세일즈를 하는 것으로 업계에서 의견을 모아 각 인수사별로 인수물량을 나눌 기준이 모호하다. 투자자모집을 거의 하지 않는 무임승차가 발생할 여지도 배제할 수 없다. 증권사들은 인수단을 꾸리는 가장 큰 목적이 미매각 물량에 대한 리스크 분담이라고 결론 내렸다.

◇ 미매각 해소 방안, 발행 건별로 다르게 적용될 것

미매각 물량의 소화방법은 시장상황에 따라, 발행사의 신용에 따라, 발행물량에 따라 논의되고 있는 경우의 수가 다양하다. 그러나 크게는 대표주관사가 모두 떠안고 사후정산하는 방안과 인수단이 공동으로 부담하는 방안으로 나눌 수 있다.

시장 변동성이 높아 예상 외의 미매각 발생 가능성이 높을수록, 발행사의 신용이 떨어질수록, 희망금리가 낮을수록 공동 부담의 가능성이 높다. 대표주관사가 대형 증권사인 경우에는 사후정산하는 방법이 주를 이루고, 중소형사가 대표주관사를 맡는 경우엔 공동 부담하는 방법이 유행할 것으로 예상된다.

증권사 DCM 관계자는 "미매각 물량 관련해서는 발행사와 대표주관사가 같이 협의해 인수계약서를 통해 세부조건들을 명시할 것"이라며 "시장 상황과 발행사의 조건 등에 따라 다양한 시나리오가 나올 수 있다"고 밝혔다.

인수단이 공동부담하는 방안도 대표주관사를 뺀 인수사들이 똑같이 나누는 방법과 인수수수료 비율대로 나누는 방법이 얘기되고 있다. 두 가지 방안 모두 인수단이 중소형사로 꾸려질 경우 가능성이 높은 시나리오다.

대표주관사가 대형사인 경우에는 다른 인수사들끼리만 인수물량을 나누는 식이 될 수 있다. 중소형사가 대표주관사를 맡는 경우에는 인수수수료 비율대로 인수단 전체가 분담하는 식이 좀 더 가능성이 높은 것으로 관측되고 있다. 중소형 증권사 임원은 "중소형사들도 각각의 이해관계가 달라 한 가지 방법으로 통일하기 어렵다"며 "여러 방안의 한 가지일뿐 구체적인 추진 방안이 정해진 것은 아니다"고 말했다.

제도 개선의 취지를 가장 잘 살리면서도 합리적인 방안은 대표주관사가 모두 떠안는 방법이다. 공개적으로 얘기하지 않지만 금융투자협회나 금융당국 모두 대표주관사는 총액인수 능력이 충분한 대형 증권사 중심으로 꾸려지기를 바라고 있다. 미매각 물량을 모두 떠안는 방법은 대형증권사가 아무래도 유리하다.

미매각 물량은 가변적이지만 보통 거래되는 회사채는 100억원 단위다. 종종 억단위로 거래되기도 하지만 깔끔하게 물량이 나뉘지 않을뿐더러 기관투자가들을 대상으로 할 때 소량 채권은 상품성이 없다. 그래서 대표주관사가 미매각을 떠안고, 미매각 물량 해소 후 금전적 손해가 난 부분에 대해 인수단이 똑같이 나누자는 것이다. 증권사 인수담당자는 "가장 실현 가능성이 높은 것은 대표주관사가 미매각을 떠안고 나서 처분한 뒤 손해를 인수단과 나누는 것"이라며 "가장 합리적으로 리스크를 분산 할 수 있는 방법이다"고 설명했다.

◇ 대형證 "회사채 시장 경색 대비 미매각 물량 전액 인수 준비해야"

미매각 물량에 대해 대형증권사와 중소형증권사의 대처 방법은 다르다. 대형 증권사들은 인수단을 추가로 꾸리지 않기 위해 총액인수 여력을 키우는 것을 긍정적으로 고려하고 있다.

S 증권사 관계자는 "운용 북(book)이 있다고 해서 너무 낮은 금리로 채권 인수에 나서는 것은 지양할 것"이라며 "시장 상황이 좋을 때는 아무런 문제가 없겠지만, 갑자기 시장 경색이 오거나 지난 2008년처럼 금융위기가 왔을 때, 시장 금리보다 높은 금리로 총액인수가 가능한 운용 북이 있다는 것은 큰 경쟁력이 될 것"이라고 덧붙였다.

대형증권사들이 북을 늘리는 배경에는 중소형증권사가 대표주관사가 맡게 되는 진입장벽을 높이기 위한 이심전심이 작용하고 있다. 충분한 인수능력이 없는 증권사가 무리한 영업에 나서는 것을 차단하기 위해서는 대표주관사가 미매각을 모두 떠안는 방식이 유리하다는 것 때문이다.

실제로 몇몇 증권사들의 운용 북 규모가 늘었다. 우리투자증권 외 가장 많이 늘어난 곳은 신한금융투자인 것으로 알려졌다. 삼성증권도 5000억원까지 북을 늘릴 계획이다. A 증권사 DCM팀 관계자는 "실제 운용 북이 있다고 해서 그것을 전부 활용하는 것은 아니다"며 "다만 발행사들에게 채권을 인수할 여력이 있다는 점을 어필할 수 있다"고 전했다.

◇ 일정 기간 지난 후 금융당국의 중간 점검 필요

미매각 물량에 대한 규제는 없지만 금융당국의 중간 점검은 필요하다는 의견이 나왔다. 미매각 해소 방안에 따라 투자가들이 적극적으로 수요예측에 참여하지 않게 되는 요인이 될 수도 있어서다.

만약 미매각 물량이 당초 수요예측 금리 보다 더 높게 유통시장으로 나온다면 기존의 수수료 녹이기와 다를 바 없게 된다. 한 기관투자가는 "지금도 투자자 입장에서 발행물 보다 유통물 금리가 높은 채권이 눈에 보일 때가 있다"며 "수요예측 참여 보다 유통물 투자가 메리트가 있다면 당연히 검토할 것"이라고 말했다.