이 기사는 2022년 07월 26일 07:58 thebell 에 표출된 기사입니다.

GS리테일이 흡수합병 계획을 발표하자 GS홈쇼핑 주주들의 불만이 적지 않았다. 양사의 시너지 전략에 공감했지만 GS홈쇼핑의 기업가치가 저평가 됐다는 점 때문이었다. 합병비율은 1(GS리테일) : 4.22(GS홈쇼핑)다. 발행주식수를 감안하면 GS리테일의 가치가 2조6000억원, GS홈쇼핑이 9370억원으로 책정됐다.

GS홈쇼핑이 얼마나 저평가 됐는지는 오히려 합병 이후 더욱 명확하게 드러났다. GS리테일은 GS홈쇼핑을 흡수합병한 3분기에만 순이익 7500억원을 냈다. 영업이익이 약 1000억원에 그쳤는데 영업외수익으로 6500억원에 달하는 순이익을 인식했다.

당시 발생한 순이익의 대부분은 손익계산서 상 기타이익 계정에서 나왔다. GS홈쇼핑을 인수하면서 발생한 염가매수차익으로 그 규모는 6332억원에 달했다. GS홈쇼핑을 순자산가치보다 낮은 가격에 인수합병한 결과다. 또 GS홈쇼핑 주주들이 합병비율에 불만을 가질만 했다는 점을 뒷받침하는 방증이기도 했다.

그럼에도 GS리테일로 갈아탄 GS홈쇼핑 주주들은 합병 효과를 누리고 있을까. 배당측면에서 살펴보면 2020년 기준 GS홈쇼핑 주식 1주를 가지고 있었던 주주는 주당 배당금 8500원을 지급받았다. 당시 현금배당성향은 40.5%에 달했다.


그러나 합병 이후 GS홈쇼핑 주식 1주를 대신해 GS리테일 주식 4주를 받았다. 2021년 기준 GS리테일의 1주당 배당금 1200원 적용시 확보하는 전체 배당금은 4800원이다. 2020년과 2021년을 단순 비교를 해보면 합병 이후 배당금이 큰폭으로 줄어든 셈이다.

GS리테일은 40%를 유지해오던 배당성향을 15% 수준으로 낮췄다. 염가매수차익을 비경상수익으로 분류해 배당금 책정 시 이를 제외됐기 때문이다. 결과적으로 연결기준 8152억원에 달하는 순이익에 배당성향 40%를 적용하지 않고, 염가매수차익 6133억원을 제외한 순이익을 기준으로 배당금액을 산정했다.

현금배당총액은 1226억원이다. 합병 전 GS리테일의 2020 회계연도 기준 금액과 비교하면 2배 가까이 증가한 규모다. 합병 이후 커진 외형과 함께 주식수가 늘어나면서 현금배당총액이 늘어난 것으로 풀이된다.

배당금 지출은 GS리테일의 자기자본에도 영향을 미쳤다. 2021년말 연결기준 GS리테일의 자기자본은 4조4144억원이었다. 1분기 실제로 배당금을 지급한 이후 자기자본은 4조2968억원으로 줄었다. 올해 1분기 영업실적이 부진하긴 했지만 순손실을 기록하지는 않았다. 배당금지급에 따른 이익잉여금 감소가 원인이었다.

합병 이후 GS리테일의 주가도 오히려 떨어졌다. 최근 1년간 내리막세다. 지난해 7월 1일 합병 법인 출범 당시 종가기준 주가는 3만7800원이었다. 작년 연말 주가는 3만400원으로 하락했고, 지난 25일 기준 2만4350원까지 추락했다. 합병 이후 주가가 36% 가량 빠졌다. 같은 기간 코스피 지수가 27% 하락한 것과 비교해도 낙폭이 더욱 컸다.


경기 둔화와 금리 상승 등 거시적인 경제 변수에 따라 국내 증시도 전반적으로 하락세다. 여기에 GS리테일이 합병 1년을 넘긴 가운데 당장 시너지 효과가 나타나지 않고 있다는 점도 주가에 영향을 미친 것으로 풀이된다. 특히 올해 1분기 시장의 예상치를 하회하는 실적을 낸 것도 투심이 돌아선 배경으로 꼽힌다.

당분간 이같은 추세는 지속될 전망이다. 허연수 GS리테일 부회장은 지난 3월 정기 주주총회에서 합병 시너지가 가시화되는 시점을 2023년으로 밝힌 바 있다. 올해 시스템을 통합하는데 집중하고 내년께 통합작업이 마무리 되면 시너지 효과가 점차 나타날 것이라는 전망이다. 반대로 얘기하면 당분간 가시적인 시너지를 기대하기 어렵다는 의미다.

GS리테일은 그러나 지난 1년간 퀵커머스 분야에서 기존 사업과 시너지를 극대화하며 투자 결실을 보여주고 있다는 설명이다. GS리테일 관계자는 "지난 5월 배달앱 요기요와 손잡고, 축산, 과일 등 식료품과 생필품을 1시간 내 배송 받을 수 있는 전국 즉시 장보기 서비스 ‘요마트’를 새롭게 선보였다"며 "‘퀵커머스’, ‘반려동물’, ‘푸드테크’ 등 성장성이 높은 신사업과 기존 사업 과의 큰 시너지가 예상되는 신사업에도 적극적으로 투자하고 있다"고 설명했다.