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[Red & Blue]삼성화재, 주가 40% 껑충…CSM 경쟁력 확보 주효삼성생명과 시총 격차 1조 남짓…IFRS17 도입 맞춤 CSM 확대 전략 주효

김형석 기자공개 2023-09-14 08:12:34

[편집자주]

"10월은 주식에 투자하기 유난히 위험한 달이죠. 그밖에도 7월, 1월, 9월, 4월, 11월, 5월, 3월, 6월, 12월, 8월, 그리고 2월이 있겠군요." 마크 트웨인의 저서 '푸든헤드 윌슨(Puddnhead Wilson)'에 이런 농담이 나온다. 여기에는 예측하기 어렵고 변덕스러우며 때론 의심쩍은 법칙에 따라 움직이는 주가의 특성이 그대로 담겨있다. 상승 또는 하락. 단편적으로만 바라보면 주식시장은 50%의 비교적 단순한 확률게임이다. 하지만 주가는 기업의 호재와 악재, 재무적 사정, 지배구조, 거시경제, 시장의 수급이 모두 반영된 데이터의 총합체다. 주식의 흐름에 담긴 배경, 그 암호를 더벨이 풀어본다.

이 기사는 2023년 09월 12일 13:57 THE CFO에 표출된 기사입니다.

◇How It Is Now

삼성화재의 최근 주가 상승세는 거침이 없습니다. 11일 기준 삼성화재의 주가는 종가 기준 26만7000원을 기록했습니다. 삼성생명의 주가가 26만원을 넘은 것은 지난 2019년 8월1일(26만3500원) 이후 4년 1개월여 만입니다. 두 회사의 시가총액 차이는 1조원 남짓한 수준까지 좁혀졌습니다. 11일 기준 삼성화재의 시가총액은 12조5500억원, 삼성생명의 시가총액은 13조9600억원 입니다.

삼성화재 주가가 52주 신고가 경신하며 연일 급성장세를 보이고 있습니다. 지난 한주가 삼성그룹 내에서 삼성화재 주가는 독보적입니다. 삼성화재 종목은 지난 한주간 5.07%포인트 상승하며 그룹내 가장 높은 주가 상승을 기록했다.

특히 삼성화재의 주가 상승은 최근 1년에 집중돼 있습니다. 삼성화재 주가는 지난해 9월30일 기준 18만4000원에 불과했습니다. 1년여 만에 45% 이상 증가한 셈입니다. 이는 그룹 내 맏형인 삼성생명과 대조적인 흐름입니다. 삼성금융 계열사의 지주사 역할을 하는 삼성생명의 주가는 이 기간 6만2400원에서 6만9900원으로 12.0%(7500원) 오르는 데 그쳤습니다.

금융주는 주가 흐름이 크게 바뀌는 경우가 드뭅니다. 특히 금융주 중에서도 보험주는 대표적인 저평가주로 꼽히기도 하죠. 보험주는 전체 주가 흐름에 비해 변화폭이 적습니다. 이 기간 코스피 지수가 18.5% 상승한 것을 감안하면 삼성생명의 주가는 여느 보험주와 비슷합니다. 삼성화재의 최근 주가 급등이 더욱 눈에 띄는 이유입니다.
자료:네이버증권

◇Industry & Event

삼성화재의 독보적인 주가 상승은 최근 상승하고 있는 실적에서도 나타납니다. 지난 상반기 기준 삼성화재의 영업이익과 당기순이익은 각각 1조5801억원과 1조2166억원을 기록했습니다. 이는 각각 전년 동기 대비 24.2%, 27.3% 증가한 수치입니다. 지난해 영업이익과 당기순이익이 각각 1조6061억원과 1조2837억원을 기록한 것을 감안하면 올해 상반기 만에 지난해 전체 실적에 육박하는 성과를 낸 셈입니다.

영업이익률과 순이익률 역시 고공행진을 거듭하고 있습니다. 2021년과 2022년 6.2%였던 영업이익률은 올해 1분기 8.4%, 2분기 15.2%로 상승했습니다. 지난 2분기 순이익률은 11.7%로 4~5% 수준이던 2021년과 2022년의 두 배 이상으로 뛰었습니다.

이는 그룹 내 보험사인 삼성생명과 비교하면 압도적인 실적입니다. 이 기간 삼성생명의 영업이익과 당기순이익은 각각 1조2000억원과 당기순이익은 1조388억원이었습니다. 단순 실적으로는 삼성화재와 유사하지만 규모를 보면 다릅니다. 지난 6월 말 기준 삼성생명의 총자산은 300조6000억원에 달합니다. 이는 삼성화재(81조4700억원)의 3.5배에 달합니다. 삼성화재는 자산 규모 3분의 1 수준으로 비슷한 이익을 올린겁니다. 지난 2분기 기준 삼성생명의 영업이익률과 순이익률은 삼성화재의 절반 수준인 7.4%, 6.4%를 기록했습니다.

삼성화재가 호실적을 기록하고 있는 데는 새 보험회계기준(IFRS17) 도입 영향이 컸습니다. 올해 도입된 IFRS17은 보험 부채 평가 기준을 기존 원가에서 시가로 변경하는 것이 핵심입니다. 이 때문에 IFRS17 회계에서는 보험사의 미래이익을 가늠하는 주요지표인 CSM(보험계약마진)의 중요성이 커졌습니다.
강남 삼성화재 본사. 사진=삼성화재

삼성화재가 선도적으로 CSM을 확대하려는 전략도 주효했습니다. 삼성화재의 상반기 CSM은 12조6550억원으로, 작년 말 대비 4535억원 늘었습니다. 이 중 신계약 CSM은 1조4426억원이다. 경쟁력 있는 신상품 출시와 수익성 중심의 포트폴리오 개선 전략 추진으로 월평균 보험료가 늘었죠. 환산 배수는 무해지 간편보험 및 세만기 신상품 건강보험 출시 등으로 전년 동기 대비 3.8배 개선된 16.3배를 적용했습니다.

국내 보험업의 특성상 손보사가 CSM 확보에 유리한 점도 작용한 것으로 보입니다. 부채를 시가로 평가하는 IFRS17에서는 만기 시점에 보험금을 지급해야 하는 저축성보험의 CSM이 낮게 책정될 수밖에 없습니다. 통상적으로 손해보험사에 비해 저축성보험의 비중이 높은 생보사의 CSM이 낮게 산출될 수밖에 없는 구조입니다.

다만 삼성화재의 고민도 큽니다. 대표적인 과제는 하반기 실손 가이드라인 적용 영향입니다. 삼성화재를 포함해 실손보험을 취급하고 있는 손보사들은 감독원의 IFRS17 제도 개선을 위한 가이드라인에 따라 실적을 비롯한 재무지표에 변화가 예상되고 있습니다. 해당 수치는 3분기 말에 반영될 것으로 보이며 그 영향의 정도에 따라 실적의 큰 폭 하락이나 CSM 하락, 신 지급여력제도(K-ICS)비율 하락이 불가피합니다.

삼성화재는 이에 대비하기 위해 금융감독원에서 제시한 실손 가이드라인에 대해 지금 과정을 재수립하고 있으며 모델 변경 작업을 진행하고 시스템에 반영하고 있습니다. 다만 회계처리 원칙에서는 '전진법'을 적용할 계획입니다. 현재 몇몇 보험사들은 재무적 영향에 따른 타격을 우려해 가이드라인 적용 후 회계처리에 소급법을 적용할 계획인 것으로 알려진 것과 다른 행보입니다.

◇Market View

시장에서는 삼성화재의 목표주가를 상향하고 있습니다. 확대되는 CSM을 기반으로 수익성과 배당이 증대될 것으로 전망되기 때문입니다.

DB금융투자는 최근 삼성화재에 대해 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 기존 32만원에서 36만원으로 높였습니다. DB금융투자가 삼성화재의 목표주가를 상향한 데는 향후 안정적인 신계약 CSM 증가가 기대되기 때문이다. DB금융투자는 삼성화재의 올해 2분기 신계약 매출이 전년 동기 대비 4% 증가한 수준이지만 마진 개선을 바탕으로 신계약 CSM이 전년 동기 대비 39% 큰 폭 증가했고 연간 7%대의 안정적인 CSM 증가가 가능하다고 판단했습니다. 이어 제도적 불확실성에 대한 보수적 접근 때문에 삼성화재의 배당성향을 30%로 예상했으나 세제 개정 및 IFRS17 회계처리 안정화에 따라 주주환원을 증가시킬 여지가 있는 보험주로 판단했습니다.

유안타증권은 10일 보험주 중에서 높은 배당수익률이 예상되는 삼성화재를 추천주로 선정했습니다. 유안타증권이 삼성화재에 대해 업계에서 가장 높은 자본비율을 보유하고 있는 데다 금리 민감도도 낮아 안정적인 배당 수익이 기대된다고 분석했다. 교보증권 역시 삼성화재에 대해 업종내 Top picks를 유지하고 목표주가 30만원으로 상향했습니다.


◇Keyman & Comments

삼성화재는 올해 경영전략의 핵심인 CSM 확대를 위해 이를 위해서는 장기보장성보험을 중심으로 한 판매 전략을 구사하고 있습니다. 그 결과 삼성화재 장기보험의 보험손익은 상반기 8616억원을 기록했습니다. 이는 전년 동기 보다 29.2% 증가한 수치입니다. 장기보험의 보험손익 증가는 신계약 CSM을 빠르게 확대하는 데 결정적으로 기여했습니다. 삼성화재의 총 CSM 규모(12조6549억원)도 보험업권에서 생명보험사들까지 다 합쳐봐도 가장 높은 수준입니다.


올해부터 삼성화재의 재무와 전략기획을 진두지휘하고 있는 인물을 김준하 경영지원실 사장(CFO, 최고재무책임자)입니다. 삼성화재의 재무전략을 총괄하고 있는 김 부사장은 1968년생으로 1994년 고려대 경영학과를 졸업한 뒤 곧바로 삼성화재에 입사한 인물이다. 사내 주요 임원 다수가 삼성생명 출신인 것과 달리 30년간 삼성화재에 몸담은 김 CFO는 정통 삼성화재맨이다.

CFO의 진솔한 이야기가 듣고 싶어 전자공시에 기재된 IR 대표번호로 연락을 타진했습니다. 삼성화재 반기보고서 등엔 김 부사장의 이름으로 유선 전화번호가 적시돼 있습니다. 하지만 수차례 연락에도 IR팀은 연락을 받지 않았습니다.

김준하 부사장의 휴대폰 번호로도 연락을 했고 문자도 남겼지만 연락은 할 수 없었습니다. 결국 삼성화재 홍보팀에게 김 CFO와의 직접 연결을 요구했지만 해당 관계자는 "(김 부사장이) 직접 입장을 밝히기에는 어려운 상황"이라고 귀띔해줬습니다.



대신 올해 8월 초에 열렸던 2분기 실적 컨퍼런스 콜에서 김 부사장이 주주들에게 한 발언을 살펴봤습니다. 불안정한 국내 보험시장 분위기 속에서도 견조한 실적 확대를 위해 CSM을 강화하려는 의지가 뚜렷하게 드러납니다.

당시 그는 "보장성 신계약은 경쟁력 있는 신상품 출시와 수익성 중심 포트폴리오 개선 전략을 추진함으로써 CSM 환산 배수는 16.3배로 전년 동기 대비 3.8배만큼 개선했다"며 "앞으로도 제도 및 시장 환경 변화에 적극 대응하고 내실 있는 성장·효율 혁신의 지속적 추진 및 리스크 관리를 통해 안정적 손익 확대에 최선을 다할 것"이라고 설명했습니다.

주주가치 제고책이 어떤 양상으로 전개될지 여부에도 관심이 쏠립니다. 삼성화재는 올해 3분기 결산을 바탕으로 배당액을 결정합니다. 삼성화재는 손보업계에서도 최고 수준의 배당성향을 유지하고 있는데요. 삼성화재의 최근 4개년 배당성향은 40%를 넘었습니다. 지난해에는 주당 1만3800원(보통주)의 현금배당을 실시, 45.8%의 배당성향을 보였습니다. 업계 평균 배당성향이 20~30% 수준인 것을 감안하면 거의 두 배가량 높습니다.

올해는 과거보다는 배당성향 하락이 예상됩니다. 순이익과 CSM은 증가했지만 IFRS17 도입으로 해약환급금 준비금 적립부담이 커진 탓입니다. 해약환급금준비금은 법정 준비금이기 때문에 배당가능 이익에서 제외됩니다. 이 때문에 주식시장에서는 삼성화재의 배당성향이 30%대로 하락할 것으로 분석하고 있습니다.

하지만 업계 내에서는 가장 배당지급 능력이 높을 것으로 분석하고 있습니다. 해약환급금 준비금을 제외한 처분가능이익잉여금이 8조원에 달해 업계 대비 안정적인 배당이 가능하기 때문이죠. 주주환원을 위한 제도 정비도 마쳤습니다. 깜깜이 배당' 개선을 위해 기존 6월30일로 지정된 중간배당 기준일을 삭제하고 사업연도 중 1회에 한해 이사회의 결의로 중간배당을 할 수 있도록 했습니다.
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