이 기사는 2025년 06월 11일 16시05분 thebell에 표출된 기사입니다

국내 정유사 에쓰오일(S-OIL)이 올해 실적 부진에 빠지면서 신용등급 ‘AA+’ 복귀에 불확실성이 생겼다. 지난해까지만 해도 신용평가사들이 ‘긍정적’ 아웃룩을 부여하면서 등급 상향 기대감이 커졌지만, 올해 들어서는 S-OIL이 등급 하향 트리거를 줄줄이 터치하면서 등급 방향성이 하방으로 돌아선 모습이다.

11일 신용평가업계에 따르면 S-OIL의 현재 신용등급은 △AA+(한국기업평가) △AA0(한국신용평가·나이스신용평가)로 나뉜 ‘등급 스플릿’ 상태다. 국내 신용평가사 3사는 코로나 확산 시기였던 지난 2020년 말 S-OIL의 신용등급을 AA+에서 AA0로 일제히 하향 조정한 바 있다. 이후 지속적인 이익창출력이 나타나자 한국기업평가가 지난해 ‘AA+’ 등급으로 올렸고, 한국신용평가와 나이스신용평가는 등급전망을 ‘긍정적’으로 부여한 상태다.

다만 신용등급 상방 압력이 이어졌던 지난해와 달리, 올해 들어 S-OIL의 등급 방향성은 거꾸로 하방을 향하는 모습이다. 올해 1분기 215억원 규모 적자를 기록한 데 이어 2분기에도 800억원 안팎의 영업손실이 예상되는 등 비우호적인 업황이 펼쳐지면서다. 미국의 관세 정책으로 글로벌 경기 둔화 우려가 커져 유가 하락이 지속된 탓이다.

실제로 신용평가사들의 등급 하향 검토요인도 줄줄이 충족하고 있다. S-OIL의 등급전망을 ‘긍정적’으로 제시하고 있는 나이스신용평가와 한국신용평가는 상각전영업이익(EBITDA) 대비 순차입금 규모를 기준으로 각각 2.5~3배 이상일 경우 ‘안정적’으로 회귀할 수 있다고 제시하고 있다. S-OIL은 이 지표에서 지난해 연간 기준 5.1배를 기록한 데 이어 올해 1분기 8.2배를 나타내면서 두 신용평가사의 트리거를 동시에 터치했다.

선제적으로 S-OIL의 등급을 AA+로 상향조정한 한국기업평가의 지표에서도 상황은 크게 다르지 않다. 한국기업평가는 S-OIL의 등급 하향 검토요인을 △영업자산 대비 EBITDA 8% 미만 △차입금의존도 35% 초과 등으로 제시하고 있는데, S-OIL은 영업자산 대비 EBITDA 비중이 지난해 5.8%에 이어 올해 1분기 3.3% 수준까지 낮아졌다. 한국기업평가가 S-OIL의 등급을 상향한 것은 지난해 8월로, 불과 1년도 채 되지 않아 상황이 바뀐 것이다.

금융투자업계 관계자는 “한국신용평가와 나이스신용평가가 S-OIL의 아웃룩을 ‘긍정적’으로 조정한 시점은 2023년으로 2년 가까이 등급 상향을 보류하고 있다”며 “한국기업평가는 이보다 앞선 2022년 아웃룩을 ‘긍정적’으로 변경한 뒤 지난해 등급을 상향해 관점 차이가 나타났다”고 짚었다. 이어 “한국기업평가가 등급 조정을 선도하는 모습이 될 수도 있었지만, 현재로서는 섣부르게 상향을 단행한 것 아닌가 싶은 분위기”라고 덧붙였다.

올해 실적부진은 정유업계가 공통으로 처한 상황이지만, 둔화 폭은 정유사별로 차별화가 나타나고 있다. S-OIL(-215억원)과 SK에너지(-1261억원)가 영업손실을 기록한 것과 달리, GS칼텍스(1161억원)와 HD현대오일뱅크(311억원)는 흑자를 나타냈다. 다만 이는 S-OIL의 재고평가 방식이 선입선출법인 탓에 올해 유가 급락에 따른 재고평가손실이 상대적으로 컸던 것으로, 수익성에 유의미한 차이가 있었던 것은 아닌 것으로 분석된다.

한 신용평가사 관계자는 “글로벌 경기둔화 우려가 지속되고 있는 데다가 최근 무디스가 SK이노베이션의 신용등급을 하향조정하는 등 정유업계를 둘러싼 환경이 비우호적으로 향하고 있는 것은 사실”이라면서도 “유가 변동성이 워낙 커진 탓도 있는 만큼 하반기 실적 추이까지는 지켜본 뒤 S-OIL의 등급을 결정할 예정”이라고 전했다.