이 기사는 2025년 09월 29일 14시21분 THE CFO에 표출된 기사입니다

네이버파이낸셜이 두나무를 완전 자회사로 편입하는 포괄적 주식 교환 거래에서 향후 지분 구도를 결정할 요소는 교환가액 산정 방식과 재무적 투자자(FI) 행보다. 비상장사 주식 가치 산정 방법에 따라 주요 주주 지분이 달라진다. 두나무는 이번 거래에 반대하는 FI 주식을 자사주로 매입해야 한다. 두나무 자사주가 늘면 네이버파이낸셜 신주 발행 규모가 줄어 네이버 지분 희석 부담이 감소한다.

두나무는 지난 7월 2일 기준 자사주 65만2016주(지분 1.9%)를 보유 중이다. 두나무는 2022년과 2023년 총 1382억원을 들여 자사주를 매입했다. 주주 가치를 높이고, 임직원 성과 보상에 활용하기 위해서다. 두나무는 양도제한조건부주식(RSU)을 자사주로 지급한다.

추후 두나무가 네이버파이낸셜 100% 자회사로 편입하는 과정에서 자사주 물량이 늘어날 수 있다. 가상 자산 사업에 투자한 FI가 두나무 주식을 네이버파이낸셜 주식으로 교환하지 않고 투자금 회수(엑시트)를 선택할 수 있기 때문이다. 네이버파이낸셜은 간편 결제 서비스인 네이버페이를 운영한다.

지난 6월 말 기준 두나무 최대주주는 지분 25.33%를 보유한 송치형 이사회 의장이다. 2대주주는 김형년 두나무 부회장(지분 13.11%)이다. 5% 이상 지분을 보유한 FI는 카카오인베스트먼트(10.59%), 우리기술투자(7.2%), 한화투자증권(5.94%) 등이다. 소액주주가 보유한 지분은 23.76%다.


네이버파이낸셜과 두나무 모두 비상장사라 교환가액 산정에 법적 제한은 없다. 비상장사 주식 가치도 원칙상 시가로 평가한다. 시가성이 인정되는 수용가격, 감정가격 등이 있는 경우에는 그 가격을 시가로 인정한다. 시가를 산정하기 어려운 경우 상속세 및 증여세법과 해당 법 시행령 보충적 평가 방법을 적용한다. 주당 순손익가치와 순자산가치를 3과 2의 비율로 가중평균하는 방식이다. 가치 평가 방법에 따라 네이버파이낸셜 최대주주가 달라진다.

교환 비율이 결정된 뒤 모든 두나무 FI가 주식 교환에 응할지는 미지수다. 네이버파이낸셜 주식을 취득하더라도 추후 기업 공개(IPO)나 네이버와 합병 등 엑시트까지 시간이 소요된다. 이를 기다리지 않고 주식 매수 청구권을 행사해 곧바로 현금화할 수도 있다. 주식 교환 거래 전 두나무가 자사주로 매입해야 하는 물량이다. 주식 교환에 반대하는 주주가 많을수록 두나무 현금 유출 규모는 커진다.

두나무 자사주가 늘어날수록 네이버파이낸셜이 발행하는 신주는 줄어들 공산이 크다. 네이버파이낸셜 최대주주인 네이버 입장에선 지배력 희석 부담을 덜 수 있는 요소다. 포괄적 주식 교환 거래를 할 때 완전 자회사가 보유한 자사주에는 신주를 배정하지 않는 게 일반적이다.


네이버파이낸셜 전환우선주를 보유한 미래에셋그룹도 교환가액 산정에 따라 지분이 바뀔 수 있는 이해관계자다. 네이버파이낸셜 교환가액이 전환우선주 전환가액보다 낮으면 전환가액이 신주 발행가액으로 조정된다. 그동안 네이버파이낸셜이 진행한 무상증자, 액면분할을 반영한 전환우선주 전환가액은 9만3250원이다.