이 기사는 2025년 11월 06일 14:14 THE CFO에 표출된 기사입니다.

네이버파이낸셜과 두나무 결합이 더디게 진행되고 있다. 애초 지난달 이미 주주서한을 보내 거래방식 등을 알릴 예정이었다는 점을 감안하면 일정이 꽤 지연됐다. 교환비율에 따른 지배구조 이슈, 재무적투자자(FI) 설득 등이 맞물리면서 고민이 길어지고 있는 것으로 보인다.

◇'1대 3' 교환비율에 숨은 셈법

6일 업계에 따르면 네이버와 두나무는 구체적인 결합 방식을 아직 결정 짓지 못했다. 네이버 관계자는 “합의할 부분이 많다 보니 최근 공시 이후로 상황이 달라진 바는 없다”고 말했다. 앞서 네이버는 거래방식 등이 확정되지 않았다고 지난달 말 공시했다.

다만 시장에선 여전히 포괄적 주식교환 방식을 예상 중이다. 교환비율은 1대 3 수준이 유력하게 거론된다. 두나무가 네이버파이낸셜의 자회사가 되고, 두나무 주주들은 1주당 네이버파이낸셜 주식 3주를 받아간다는 뜻이다. 문제는 이 경우 네이버파이낸셜의 최대주주가 바뀐다는 데 있다.

현재 두나무의 주식수(자기주식 제외)는 약 3420만주, 이중 송치형 회장이 약 890만주(26.01%)를 쥐고 있다. 또 네이버파이낸셜은 네이버가 2549만주(89.21%), 미래에셋이 308만주(10.79%)를 보유 중이다.

여기에 교환비율 1대 3을 적용하면 네이버파이낸셜은 1억260만주의 신주를 더 찍어내야 한다. 작년 말 네이버파이낸셜의 주식수가 2857만주였으니 발행 후엔 1억3117만주가 되는 셈이다.

하지만 주식수가 늘어도 네이버와 미래에셋이 가진 주식은 늘어나지 않는 반면, 송치형 회장은 2669만주를 받는다. 결국 송 회장이 20.3%로 최대주주가 되고 네이버는 19.4%로 지분율이 낮아져 2대주주로 밀려나는 그림이다.


◇네이버, 지배력 유지 방안은…다시 '라인야후'처럼?

네이버가 두나무라는 대어를 품으면서 경영권을 아무 조건없이 양보할 리는 없다. 예상되는 대안은 '라인야후(LY주식회사)' 모델이다.

네이버는 2021년 라인과 Z홀딩스 합작법인(A홀딩스) 설립 시, 소프트뱅크와 50%씩 지분을 확보했다. 당시 경영권은 소프트뱅크가 갖되, 네이버는 이사회 의석을 일부 확보해 영향력을 유지하는 방식을 택했다.

이번 딜에서도 네이버는 감사나 비상무이사직 등 이사회를 통한 통제권 확보를 꾀할 것으로 여겨진다. 다만 이 경우 양 쪽의 지분율이 비슷하게 유지될 필요가 있다. 따라서 1대 3이라는 교환비율은 네이버가 받아들일 수 있는 마지노선으로 짐작된다. 여기서 더 비율이 높아질 경우 네이버는 신주를 더 발행해야 하고, 지분 희석이 심해져 송 회장과 지분 격차가 더 벌어지기 때문이다.

결국 지배구조 이슈는 두나무의 기업가치 평가와 직결된다고 볼 수 있다. 현재 이야기되는 두나무의 기업가치는 15조원 안팎이다. 두나무와 네이버파이낸셜의 주식 수가 크게 차이나지 않으니, 네이버파이낸셜 기업가치가 5조원 언저리는 돼야 1대 3 수준의 교환비율이 성립한다.

그래서 두나무 기업가치는 15조원을 크게 넘기지 않게 책정될 공산이 크다. 네이버파이낸셜의 기업가치를 5조~6조원 남짓보다 더 높게 잡긴 어렵기 때문이다.

◇관건은 FI 설득, 나스닥 IPO '유력'

남은 변수는 두나무에 있는 재무적투자자(FI)들에 있다. 현재 두나무는 카카오인베스트먼트가 10.8%, 우리기술투자가 7.3%, 한화투자증권이 6.1%를 각각 가지고 있다.

이 FI들이 빠져나갈 경우 첫번째 이슈는 재무적 부담이다. 매수청구권 행사가격을 40만원으로 잡고, 이들이 전부 매수청구권을 행사해 엑시트한다고 가정할 때 두나무가 지급해야하는 규모는 3조3000억원을 넘는다.

또 다른 문제는 반대매수가 너무 많으면 교환 비율에 있어서 네이버가 불리해진다는 점이다. 보통 반대매수가격은 실제 주식교환을 할때의 교환가치보다 낮게 책정된다. 매수청구를 최소화하기 위해서다.

따라서 반대매수로 현금이 유출되는 만큼 두나무는 기업가치가 깎이지만, FI들은 낮은 가격에 현금을 받고 이탈하므로 차액 만큼의 가치가 회사에 남는다. 같은 교환비율을 적용했을 때, 반대매수가 많을수록 송 회장의 지분가치는 높아진다는 의미다.

결국 딜이 원활하게 진행되려면 FI들이 매수청구를 하지 않도록 붙잡을 카드가 필요해 보인다. 이중 카카오인베스트먼트는 네이버와 카카오의 관계를 생각할 때 사실 엑시트를 막기 어렵다. 반면 한화투자증권의 경우 네이버같은 대기업이 중요한 고객이라는 점에서 협상의 여지가 있다. 가장 큰 관전 포인트는 우리기술투자 설득이 될 전망이다.

업계 관계자는 “결국 FI들에게 제시할 당근책이 요구되는 상황인데 사실상 상장 외엔 답이 없다"며 "FI들에게 나스닥 IPO(기업공개) 계획 등을 제시할 가능성이 높다고 본다"고 말했다.