이 기사는 2012년 04월 30일 07:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

최소 7조원이 넘을 것으로 예상되는 우리금융 민영화 딜(Deal)의 주요 목표 중 하나는 '완전한 민영화'다. 지분 모두를 팔아야 공적자금 회수 극대화도 이룰 수 있다.

여건이 녹록치는 않다. 합병이든 지분 인수든 매물로 나온 지분을 한꺼번에 사들일 자금력을 보유하고 있는 매수처가 많지 않기 때문이다. 번번히 매각이 실패한 이유이기도 하다. 결국 시차을 두고 순차적으로 매각하는 방안을 강구할 필요가 있다.

분할 매각이 현실적인 대안일 수밖에 없다는 얘기다. 하지만 분할 매각은 대주주 예금보험공사의 지분을 많이 남겨 놓는 문제를 안게 된다. 새로운 주요 주주가 생기든 혹은 합병으로 신설 법인이 생기든 정부가 주요 주주로 남아 민영화 취지에 어긋날 수 있다. 또 공적자금 회수 극대화를 노리는 정부가 경영권 프리미엄을 받아내기도 쉽지 않을 가능성이 있다.

이 같은 문제에 대해 예금보험공사가 과거 서울은행을 매각했을 때 썼던 방법이 대안으로 부상하고 있다. 분할 매각을 하되, 매도자가 매수자에게 일정 기간 동안 풋옵션을 행사할 수 있는 권한을 주는 방식이다. 정부 지분을 모두 팔 수 있는 완전한 민영화를 이룰 수 있을 뿐 아니라, 적절한 가격 산정이 이뤄질 경우 혹은 매각 이후 주가가 상승할 경우 공적자금 회수 극대화 목표도 동시에 이룰 수 있다.

◇ 분할 매각, 완전환 민영화 걸림돌

예보가 보유하고 있는 우리금융 지분은 56.97%. 이중 최소입찰 규모가 30%라고 했을 때, 예보의 잔여 지분이 문제가 된다. 인수 외에 합병 방식을 택할 때도 마찬가지로 잔여 지분 문제가 생긴다. 주식교환으로 신설 법인의 지분을 예보가 보유하게 됐을 때, 예보의 보유 지분은 20% 초반 수준으로 추산된다. 이 경우 신설법인의 주식을 예보가 보유하게 돼 민영화 취지에 벗어난다는 비판이 제기될 수 있다.

이 때문에 금융당국은 2002년 하나은행과 서울은행 합병 모델을 이 같은 문제의 해결책으로 주목해왔다. 할부 매각을 통한 인수자 부담 경감과, 동시에 완전 민영화를 이룬 사례기 때문이다.

하나은행이 서울은행을 합병한 것은 지난 2002년. 예보는 보유하고 있던 서울은행 지분을 모두 하나은행에 넘기면서 새로 탄생한 하나은행 주식 30.9%를 넘겨 받았다. 일명 주식스왑이었다.

스왑과 동시에 예보는 풋옵션을 보장받았다. 합병 이후 1년 6개월 내 순차적으로 하나은행에 보유 주식을 팔 수 있는 조건이었다. 3개월 단위로 10~20%씩을 하나은행이 사주는 방식이었다. 풋옵션의 최저보장가는 1만8830원으로 주식시장에서 주가가 이 이상이 되면 예보는 시장 매각을 할 수 있는 조건이었다. 예보는 결국 최저로 회수할 수 있는 공적자금을 총 6900억원 확보한 상황에서 주가 상승에 대한 기회 이익도 누릴 수 있었던 셈이다.

합병 하나은행 주가는 보장된 최저가 이상으로 올랐고, 예보는 시장 매각을 선택하면서 총 1조4160억원을 회수했다. 풋옵션에서 보장된 가격의 근 두배다. 공적자금 4조9025억원을 투입했지만 부실이 만만치 않았던 서울은행의 공적자금 회수율을 그나마 28%로 끌어올릴 수 있었다는 평가를 받았다. 아무도 사지 않으려던 서울은행 지분을 예보는 성공적으로 매각할 수 있었다.

김용범 공적자금관리위원회 사무국장도 지난 27일 우리금융 재매각 방안을 발표하면서 "분할 매입 방식이었던 과거 서울은행과 하나은행의 합병방식을 많이 리뷰했다"면서 "(우리금융 지분 매각에서도 서울은행 합병 사례를 적용했을 때) 민영화로 봐도 무방하다는 견해가 있다"고 밝혔다.

◇문제는 결국 프라이싱…최적 시너지 후보 누구?

완전한 매각만이 우리금융 민영화의 핵심은 아니다. 공적자금 회수 극대화가 사실 더 중요한 목표다. 때문에 기존 투입된 공적자금 이상의 매각대금을 챙길 필요가 있다.

정부는 우리금융에 지난 2001년 12조8000억원을 투입해 지분 100%를 소유했었다. 이후 중간 중간 블럭딜을 통해 지분율을 낮춰 지난 2010년 말까지 5조4000억원을 회수했다. 이후 추가 회수는 없었고 현재 56.97%(4억5900만주)를 보유하고 있다. 기존 12조8000억원 투입한 것과 비교하면 이자를 빼더라도 7조4000억원을 더 회수해야 한다.

이럴 경우 앞으로 주당 매각대금은 1만6100원선에서 결정돼야 한다. 이자 비용과 경영권 프리미엄 등을 포함할 경우 이 이상이어야 한다. 단순하게 1만7000원으로 가정할 경우 전체 매각 대금은 7조8000억원이 된다. 주당 1만6000원~1만7000원선에서 정부와 매수자 간 합의가 이뤄질 가능성이 높은 셈이다.

서울은행 딜과 같은 분할 매각과 동시에 풋옵션에 대한 최저보장 가격 방식이 적용될 때는, 정부의 양보가 필요하다는 게 업계의 견해다. 최초 입찰에는 높은 가격을 매기더라도 풋옵션 행사가격을 다소 낮출 필요가 있다는 것. 합병 이후 시너지를 통해 합병 법인의 주가가 오를 가능성이 높기 때문이다. 반대로 주가가 내릴 경우에는 정부는 매각 최저 가격이 보장돼 있어 안정적이다.

실제로 서울은행 딜에서도 예보는 상당량(17.53%) 만큼의 지분을 최저보장가격 1만8330원보다 6220원 높은 가격에 팔 수 있었다. 합병 이후 시너지가 나면서 하나은행 주가가 크게 올랐기 때문이다.

과거 하나은행-서울은행 합병 딜에 관여했던 정부 관계자는 "당시 지분을 순차적으로 매각한 것은 하나은행-서울은행의 합병 시너지를 보고서 시너지에 따른 기업가치 향상을 향유하고자 했던 목적이 있었다"면서 "인수든 합병이든 시너지가 없다면 서울은행 합병 사례를 적용하기 어렵다"고 강조했다.