이 기사는 2013년 05월 16일 16:25 thebell 에 표출된 기사입니다.

포스코와 SK텔레콤이 대규모 신종자본증권(하이브리드채) 발행으로 어느 정도의 재무구조 개선 효과를 거둘 수 있을 지 관심이 쏠리고 있다. 두 회사 모두 국제 신용평가사에서 신용등급 하락 경고를 받고 있어 자금조달 자체보다는 자본확충을 통해 신용등급을 방어하는 게 급선무다.

두 회사 역시 최대한 자본인정비율을 끌어올리는 것을 목표로 구조를 짠 것으로 알려졌다. 동일한 구조이기 때문에 자본인정비율도 비슷할 것으로 예상되는데, 금액으로 따지면 대략 절반 정도(포스코는 3000억 원, SK텔레콤은 2000억 원)의 자본확충 효과를 거둘 것으로 보인다.

◇ 포스코, 발행액의 50% 자본 인정…3000억 자본확충 효과

포스코는 하이브리드채 발행액 6000억 원 중 50%인 3000억 원을 자본으로 인정받을 수 있을 것으로 보인다. 발행 목적이 신용등급 하락을 방어하는 것이기 때문에 발행 준비 시점부터 국제 신용평가사들과 수시로 접촉하면서 발행액의 50% 정도를 자본으로 인정받을 수 있도록 발행 구조를 만든 것으로 알려졌다.

포스코가 발행하는 하이브리드채는 5년 후 포스코가 조기상환할 수 있는 권한(콜옵션)을 보유한다. 하지만 콜옵션을 행사하지 않을 경우 금리가 올라가는 스텝업(step-up) 조건을 설정하지 않았다. 5년 후 곧바로 스텝업 조건을 둘 경우 자본으로 인정받을 수 있는 금액이 크게 줄어든다.

대신에 10년 후 25bp의 스프레드를 얹어 투자자에게 이자를 지급하기로 했다. 25년이 지나면 75bp를 추가로 가산한다. 투자은행 업계 관계자는 "10년이 지나지 않은 시점에 스텝업을 설정할 경우 자본인정 비율이 크게 떨어진다"면서 "콜옵션 행사 시점과 스텝업이 동시에 적용되면 상환 강제성이 높아져 채권에 가까운 것으로 보게 된다'고 설명했다.

후순위 특약을 넣어 후순위성을 확보했다. 두산인프라코어와 같이 선순위로 발행될 경우 회계적으로는 자본계상이 가능하더라도 신용평가사에서 자본으로 인정될 가능성이 거의 없다.

포스코가 이자지급을 하지 않을 권리를 갖는다. 국제 신용평가사가 자본성을 따지는 데 중요한 평가 항목으로 여기는 이자지급의 임의성을 확보하기 위해서다. 대신에 포스코가 이자지급을 하지 않으면 보통주에 대한 배당을 할 수 없다는 조건(stopover)을 포함시켰다. 투자자 모집을 원활히 하고 발행금리를 낮추기 위해 약간의 이자지급에 대한 강제성을 부여한 것이다.

경영 상태가 어려워져 이자를 지급하지 못하더라도 다음 이자지급 시기에 누적해 지급하지 않아도 된다. 이자지급의 임의성과 이자지급의 비누적성을 동시에 확보한 구조로 발행되는 셈이다. 신용평가사 관계자는 "국제 신용평가사는 자본성 평가에 이자지급의 강제성을 중요 시 여기기 때문에 자본인정 비율을 높이려면 이자지급의 임의성과 비누적적 지급 조건을 갖춰야 할 것"이라고 말했다.

IB업계 관계자는 "국제 신평사는 증권의 후순위성가 만기의 영구성, 이자지급의 임의성, 이자지급의 비누적성 등을 따져 얼마나 주식의 성격에 가까운 지를 판단한다"면서 "발행액의 대부분을 자본으로 인정받으려면 보통주에 가깝게 발행해야 해, 50% 정도를 자본으로 인정받을 수 있도록 구조를 만들었다"고 설명했다.

무디스는 자본의 속성에 따라 A~E로 분류한 뒤 자본인정 비율을 정하고 있다. 무디스 관계자는 "하이브리드채의 세부 구조를 토대로 0~100%로 에쿼티 바스켓(Equity Baket)을 부여한 뒤, 그에 따라 자본인정 비율을 결정한다"고 말했다.



IB업계 관계자는 "포스코의 사이즈가 워낙 크기 때문에 3000억 원 자본 확충으로 큰 재무개선 효과를 보기는 어렵다"면서 "국제 신용평가사가 자산 매각 등을 통한 자본 확충을 권고한 상황이어서 이번 하이브리드채 발행으로 신용등급 하락을 방어하는 데 도움이 될 것"이라고 내다봤다.

회계적으로는 부채비율이 다소 하락하는 효과를 기대할 수 있다. 2013년 1분기 기준 포스코의 개별재무제표 기준 자기자본 총액은 39조1578억 원. 부채 총액은 13조92238억 원으로 부채비율은 35.6% 수준이다. 하이브리드채가 전액 회계상 자본으로 분류되면 자기자본이 39조7578억 원으로 늘어나면서 부채비율은 35% 선으로 떨어진다. 회계적으로는 0.5% 정도의 부채비율 개선효과가 생긴다.


◇ SKT도 신용등급 하락 방어가 목적…포스코와 같은 구조

SK텔레콤도 신용등급 하락을 방어하는 게 하이브리드채 발행의 주요 목적이다. 무디스가 실적 하락과 레버리지 증가에 대해 경고한 이후 자본 확충에 대한 필요성이 커졌다. 증권업계 관계자는 "SKT가 투자를 확대하면서 최근 차입금이 계속 늘어나는 추세"라며 "영업실적도 예년에 비해 반 토막 난 상황이라 신용등급 하락에 대한 압박이 거세졌다"고 전했다.

발행 구조가 최종 확정되지는 않았지만 포스코와 거의 같은 구조로 발행할 것으로 알려졌다. IB업계 관계자는 "자본인정 비율을 높이려면 포스코의 발행구조를 따라갈 확률이 높다"고 분석했다.

SKT의 경우 우선 후순위 특약과 5년 후 콜옵션 조건은 포스코 발행 구조와 똑같다. 5년 후에 스텝업이 없는 대신에 10년 후에 25bp 25년 후 75bp를 얹어주는 것도 포스코와 같다. 외국계 IB 관계자는 "스텝업을 25bp 이상 붙이거나 발행 후 10년 내에 스텝업이 있으면 자본으로 많이 인정받기 어렵다"고 설명했다.

이자지급의 임의성과 비누적적 이자 지급 조건도 포스코 구조에서 크게 벗어나기 어려울 것이라는 관측이 지배적이다. 외국계 IB 관계자는 "포스코가 발행하는 하이브리드채가 신용평가사의 자본성 평가 논리에 최적화된 구조인 것으로 안다"며서 "투자자 모집과 발행금리 등을 고려하면 포스코 구조와 크게 달라지지는 않을 것'이라고 말했다.

따라서 국제신용평가사들은 SK텔레콤에 대해서도 발행액의 절반인 2000억 원을 자본으로 인정받을 공산이 높다. 한편 회계상으로는 4000억 원 전액이 자본으로 분류될 가능성이 높고 이 경우 SK텔레콤의 부채비율은 85.6%에서 82.8%로 떨어질 것으로 보인다.