이 기사는 2013년 11월 13일 14:14 thebell 에 표출된 기사입니다.

동양증권 사태는 간헐적인 ELS 중도환매를 대규모로 확산시킨 계기가 됐다. 밑지고라도 손절을 한 것으로 수수료가 무려 5~10%에 달한다. 공정가액을 기준으로 한 비율로 발행 증권사가 매일 산출해내는 기준가보다 훨씬 적은 돈을 돌려받는다는 얘기다. 증권사가 개별적으로 산출하는 공정가액 자체에 대한 신뢰가 확고하지 않은 상황에서 높은 수수료마저 부담해야 한다. 중도환매 그 자체가 ELS의 큰 리스크인 셈이다.

◇중도환매 수수료 5~10%..백투백 헤지가 더 비싸

증권사별 차이가 있으나 ELS 중도 환매 수수료는 가입후 6개월 이전에는 최고 10%, 그 이후 5%로 정리된다. 매일 발행사가 산정하는 기준가, 흔히 말하는 공정가격 대비 비율이다. 펀드와 채권 등 다른 금융상품에 비해 월등히 높다. 그 이유는 헤지(Hedge)에서 찾을 수 있다.

자체 헤지일 경우, 투자자가 ELS에 가입하면 발행 증권사는 그 규모만큼의 자산을 운용하게 된다. 채권 혹은 현물 주식, 또는 선물 옵션 등 파생상품에도 투자한다. 원금보장형의 경우 ELS 원금만큼 채권을 사고 그 이자를 옵션에 투자하는 게 대체적이다.

원금비보장은 주식 매입 내지는 매도를 통해 운용을 한다. 매입가 대비 주가가 오를 경우 매도 헤지, 내릴 경우 매수 헤지를 하는 게 통상적이다. 녹인(Knock-In) 구간 진입시 매수 헤지 물량을 매도로 전환하기도 한다.

투자자가 중도환매를 할 경우 헤지 포지션을 풀면서 발생하는 비용이 생겨 환매 수수료가 발생한다. 별도의 비용을 지불해야 하는데 보유 포지션을 청산하고 싶어도 유동성이 부족할 경우 이 비용이 더 커진다.

자체 헤지가 아닌 백투백(Back-To-Back) 헤지일 경우 이 비용은 더 증가한다. 발행사 포지션을 대부분 외국계 금융회사로 넘기게 되는데 포지션 청산 절차를 두번 거쳐야하기 때문이다. 즉 백투백헤지를 넘겨받은 외국계 금융회사가 먼저 포지션을 풀고 이를 넘겨받은 ELS 발행사가 다시 한번 완전히 청산에 나서는 것이다.

증권사 관계자는 "백투백 헤지를 하고 있는 ELS의 중도 환매 비용은 더 들어갈 수 있다"며 "자체 헤지의 경우 환매 수수료를 크게 낮추는 경우도 있다"고 말했다.

사실 과거에는 수수료율이 더 높았을 가능성이 크다. 때문에 지난해 금감원이 아예 가이드라인을 정했다. ELS 발행 후 6개월 미만은 공정가액(평가금액)의 90% 이상, 6개월이 지나면 95% 이상을 중도 상환액으로 지급한다는 것을 기재하라고 한 것. 이전에는 기간에 상관없이 90% 이상으로 적어 놓고 증권사가 자율로 지급했었다.

◇"기준가는 블랙박스"

중도 환매 수수료 비율은 감독원의 권고에 따라 정해졌지만 기준이 되는 공정가는 발행 증권사가 개별적으로 정한다. 외부 평가기관에 의뢰하기도 하지만 결과적으로 지수를 공표하는 곳은 발행 증권사.

기준가는 기초자산의 가격과 시중금리, 기초자산 가격의 변동성, 기초자산 배당률, 관련 선물 옵션의 가격, 만기까지의 잔존기간 등을 주요 가격 결정요인으로 발행사의 평가모델에 의해서 산출된다. 만기에 0원을 받을 확률, 원금을 받을 확률, 원금+이자를 받을 확률 등을 종합해 미래 예측값을 계산하는 것이다.

그런데 이 기준가 산정 방식이 너무 복잡하다. 일반 투자자의 경우 이해하는 게 사실상 불가능할 뿐 아니라 증권사 지점의 ELS 판매 직원 역시도 그렇다. 그래서 일부에서는 기준가를 ELS의 '블랙박스'라고까지 표현한다. 이런 기준가를 기준으로 중도환매 수수료가 붙여지는데 기준가와 환매가격 차이가 수수료가 되는 셈이다.

증권사 지점 직원은 "만기까지 간다는 조건으로 계산되는 수치가 기준가인데 청산시 5~10% 차이가 난다"며 "왜 비용이 이리 많이 드는지 사실 잘 모르겠다"고 말했다.

반면 대형증권사 본사 직원은 "ELS 자산의 현재 가치(기준가)를 인위적으로 부풀리거나 낮출 수 없다"며 "이는 고객과의 신뢰의 문제"라고 말했다. 그는 "감독당국이 ELS 관련 검사를 나올 때 가장 먼저, 그리고 집중적으로 보는 게 기준가"라고 덧붙였다.

과거 금감원은 기준가 대비 중도 환매 수수료에 대한 비용을 공개하려고 했으나 복잡한 기준가 산정 방식과 헤지 비용 등에 대한 문제로 계획을 접었던 것으로 전해졌다.