이 기사는 2014년 09월 25일 16:22 thebell 에 표출된 기사입니다.

GS칼텍스는 최근 수년간 정유업계에서 가장 활발한 설비투자를 진행해 왔다. 4차에 걸친 대규모 투자로 업계 최고 수준의 고도화 설비 비중을 나타내며 사업경쟁력을 비약적으로 끌어올렸다. 정유, 석유화학, 윤활유 등 사업 다각화 수준도 최고라는 평가를 받고 있다.

그동안 정유업황 부진을 어느 정도 만회할 수 있었던 것도 고도화설비 가동에 따른 효율성 증대와 석유화학·윤할유 부문의 실적 완충 효과 때문이었다. 그러나 최근 동반 하락한 정유·석유화학 부문의 수익성은 이 같은 사업포트폴리오 효과를 기대하기 어렵게 하고 있다. 오히려 수익성 저하의 가속화에 대한 우려가 커지고 있다.

특히 4차 고도화설비 상업 가동 직후 나타난 극심한 정유업황 부진은 투자자금 회수 시기를 늦춰 재무개선 전망을 어둡게 하고 있다. 크레딧 시장에서 GS칼텍스 신용위험의 핵심 점검 요소로 고도화 투자 이후 영업현금창출력 개선을 지목하고 나선 배경이 여기에 있다.

◇ 정유업 적자 심화, 석유화학 실적도 '뚝'

GS칼텍스는 올해 상반기 연결 기준 104억 원의 영업이익을 올렸다. 당기순손익은 -447억 원으로 적자 상태에 놓였다. 호황기 연간 영업이익 2조 원(2011년)에 달하던 때와 비교하면 실로 극심한 실적 악화였다. 최고 불황기로 꼽힌 2012년에도 5010억 원의 영업이익 정도는 올렸었다.

사상 최악의 실적은 주력 분야인 정유업·석유화학의 동반 하락 때문이었다. 특히 불황기 든든한 버팀목이 돼 왔던 석유화학 부문의 실적 저하는 GS칼텍스의 사업안정성을 급격히 떨어뜨리는 요인으로 작용했다.


GS칼텍스의 사업 부문별 매출 비중은 정유 81%, 석유화학 15%, 윤활유 3%를 나타내고 있다. 상반기 영업손익은 정유 -2369억 원, 석유화학 1221억 원, 윤활유 1181억 원, 기타 71억 원을 나타냈다.

아직까지 석유화학과 윤활유 부문이 정유업 부진을 만회하고 있긴 하다. 하지만 석유화학의 영업이익은 전반기 3940억 원의 30% 선으로 급감했다.

특히 파라자일렌(PX) 공급량 증가로 석유화학 시황의 저하가 뚜렷해 지고 있어 수익성 악화의 우려는 더 커지고 있다. 윤활유 부문이 상대적 호조를 이어가고 있지만 실적 기여도가 떨어져 당분간 사업포트폴리오 효과를 기대하기 어려울 전망.

◇ 고도화 설비 투자, 회수 부진..재무부담만 가중

결국 GS칼텍스 재무실적과 신용도 개선의 근본적 해법은 정유업에서 찾을 수밖에 없게 됐다. 하지만 국내 정유업계는 글로벌 수급 불안과 국제 정제마진 축소가 갈수록 심해지고 있다. 특히 GS칼텍스의 경우 업계 최고 수준의 고도화 설비 투자를 일단락한 시점에 업황 저하가 맞물려 불안감이 더욱 크다. 대규모 투자의 자금 회수 시점에 오히려 영업현금창출력이 떨어져 비약적으로 늘어난 재무부담을 해소하기 어렵게 됐기 때문.

GS칼텍스는 최근 몇 년간 1조4000억 원대의 자산매각을 통해 2011년 9조4294억 원에 달하던 차입금을 7조 원대까지 줄이긴 했다. 하지만 여전히 현금창출력에 비해 재무 레버리지는 과하게 높은 수준을 나타내고 있다. 수익성 저하로 에비타 창출력 저하가 지속될 경우 신용등급 하향 압박이 더욱 커질 전망.

한국기업평가가 최근 정유업종 리스크를 점검하며 "업계 전반적으로 연간 실적 가늠이 가능한 시점에 신용등급에 대한 적정성 판단을 실시할 것"이라고 경고한 이유도 여기에 있다.

한국기업평가는 "GS칼텍스의 경우 국내 업체 중 최고의 고도화 비율을 갖췄지만 업황 부진의 영향으로 투자 효과가 미진하다"라며 "관련 투자로 인한 차입금 증가로 경쟁사 대비 순차입금 규모가 가장 큰 편으로 고도화 투자 효과의 발현을 통한 재무부담 경감 여부가 주요 모니터링 요인이 될 것"이라고 밝혔다.