이 기사는 2015년 02월 24일 08:39 thebell 에 표출된 기사입니다.

GS칼텍스(AA+, 부정적), GS에너지(AA, 부정적) 등 GS그룹 에너지 계열 기업의 신용등급에 적신호가 켜졌다. GS칼텍스가 지난해 대규모 적자를 기록하면서 GS칼텍스에 대한 의존도가 높은 계열사의 재무상태가 추가 악화될 것으로 전망되기 때문이다.

GS칼텍스의 경우 신용평가사들이 신용등급 유지의 전제 조건으로 제시한 핵심 재무 트리거(Trigger)를 3년째 충족하지 못하고 있다. 유가가 반등하기 시작했지만 가시적인 업황 개선을 기대하기 어려운 상황이어서, 계열사 신용등급이 줄줄이 하향 조정될 수 있다는 전망이 제기된다.

◇ GS칼텍스, '실적 쇼크'…재무트리거 3년 연속 충족 못해

GS칼텍스는 지난해 쇼크 수준의 실적을 기록했다. 계속되는 유가 하락이 원유 재고 손실과 제품 스프레드 축소 등으로 이어지면서 4560억 원의 영업손실을 냈다. 석유화학 부문의 흑자에도 불구하고 정유 부문에서만 9000억 원이 넘는 손실이 나면서 생긴 결과다.

이 때문에 GS칼텍스의 핵심 재무지표의 추가 악화가 불가피해졌다. 또 신용평가사들이 신용등급 유지의 전제 조건으로 제시한 핵심 지표를 3년 연속 충족할 수 없게 됐다. 재무 트리거(Trigger)를 장기간 충족하지 못할 경우 신용등급 하향 압력이 높아졌다.


한국기업평가는 지난해 GS칼텍스의 신용등급 전망을 '부정적'으로 조정하면서 '조정차입금/영업현금흐름(OCF)' 지표를 토대로 신용등급 조정 여부를 판단할 계획이라고 밝혔다. 이 지표가 5배 이하 수준으로 회복되는지 여부를 기준으로 삼겠다는 것이다.

하지만 조정차입금/OCF 지표는 2011년 이후 5배 밑으로 떨어지지 않고 있다. 2012년에 11배 수준으로 크게 악화됐고, 이후 차입금 감축에도 불구하고 유가 하락에 따른 OCF 축소로 2013에는 9배 수준을 기록했다. 2014년에 대규모 적자를 기록하면서 지표 산정 자체가 무의미해진 상태다.

NICE신용평가가 트리거로 제시한 별도기준 상각전영업이익(EBITDA)/금융비용 지표도 3년 연속 충족하지 못하게 됐다. NICE는 이 지표가 5배를 하회하고, 지표 악화 추세가 지속될 것으로 판단할 경우 등급 하향을 고려하겠다고 밝힌 바 있다.

한국신용평가가 재무 트리거로 제시한 연결 기준 순차입금/EBITDA 지표도 모니터링 기준인 4배 수준을 3년 연속 하회하게 됐다. 신용평가 3사가 제시한 재무 트리거를 어느 것 하나 충족하지 못하는 상황이 장기간 지속되고 있는 셈이다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "GS칼텍스가 재무 개선을 위해 차입금을 계속 줄여 왔지만, 실적이 악화되면서 핵심 재무지표의 개선은 이뤄지지 않았다"면서 "지난해 쇼크 수준의 실적이 나오면서 재무지표의 추가 악화가 불가피한 상황"이라고 평가했다.

◇ 신평사, 3개월 주기 모니터링…GS에너지 등 계열사 신용등급 줄하향 우려

신용평가사들도 GS칼텍스 신용등급을 놓고 고민에 빠졌다. 재무상태 악화를 고려하면 신용등급을 당장에라도 하향 조정해야 하지만, 최근 유가가 반등하면서 업황 개선 기미를 보이고 있기 때문이다. 또 실적 악화에도 불구하고 대주주인 쉐브론의 지원 가능성을 어느 정도 인정할 지에 대해서도 고민이다.

하지만 신용등급을 방어할 수 있을 정도로 큰 폭의 업황 개선을 기대하기 어렵다는 게 대체적인 시각이다. 신용평가사 관계자는 "최근 유가가 반등하면서 지난해와 같은 대규모 재고평가 손실은 발생하지 않을 것"이라고 내다봤다. 하지만 "큰 폭의 정제 마진 상승을 기대할 정도로 업황 개선을 기대하기는 어려워 보인다"면서 "실적 변동성이 커진 만큼 3개월 주기로 재무 상황을 면밀히 모니터링 할 계획"이라고 말했다.

올해 상반기 정기평가에서 GS칼텍스 신용등급이 하향 조정될 것이라는 전망이 제기된다. 증권사 관계자는 "유가 하락이 업황 악화의 대표적인 원인이지만 정제시설 증가에 따른 제품 공급 증가도 수익성에 악영향을 주고 있다"면서 "유가 반등이 유의미한 수준의 현금흐름 증가로 이어지기는 어려울 것"이라고 내다봤다. 이 관계자는 "대규모 자산 매각이나 유상증자 등으로 재무상태를 개선하지 않는다면 신용등급 하향 조정이 불가피할 것"이라고 전망했다.

GS칼텍스의 신용등급이 하향 조정될 경우 GS에너지와 GS 등 그룹 계열사 신용등급도 연이어 하향 조정될 수 있다는 평가도 나온다. GS에너지는 매출액 중 GS칼텍스로부터 받는 배당과 로열티 수입이 절반 이상을 차지한다. GS칼텍스에 대한 의존도가 상당히 높은 셈이다.


GS칼텍스의 대규모 영업적자로 GS에너지는 과거와 같은 배당을 기대하기 어려워졌다. 신용평가사들은 지난해 말 GS칼텍스의 등급 전망을 '부정적'으로 조정하면서 GS에너지의 신용등급에도 같이 '부정적' 꼬리표를 달았다. GS칼텍스의 실적 악화가 GS에너지의 현금흐름 악화로 이어질 것이라는 전망에 따른 것이다.

GS에너지 지분 100%를 보유한 GS의 신용등급 전망도 '부정적'으로 바뀌었다. 실제로 GS에너지와 GS는 GS칼텍스의 실적 악화로 대규모 지분법 손실을 인식하면서 지난해 4분기에 각각 2622억 원, 1930억 원 규모의 영업손실을 냈다.

자산운용사 크레딧 애널리스트는 "GS에너지와 GS 모두 GS칼텍스의 신용도와 상관관계가 상당히 높다"면서 "다른 계열사 실적도 악화되고 있는 상황에서 GS칼텍스의 신용등급이 조정될 경우 계열사 신용등급이 줄줄이 하향 조정될 가능성이 크다"고 내다봤다.