이 기사는 2015년 09월 18일 13:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

기업지배구조가 개선되면 기업가치가 큰 폭으로 향상된다는 주장이 나왔다.

박경서 한국기업지배구조원장은 머니투데이 더벨이 주최한 '2015 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에 참석해 한국 기업의 지배구조 현황과 문제점을 지적했다.
박 원장은 "우리나라는 상장기업의 95% 이상이 가족 경영자가 실질적인 지배자로 있다"며 "영미권이나 아시아권과 비교해도 이례적으로 높은 비중"이라고 말했다. 통상 오너 일가는 4% 내외의 지분으로 기업 그룹 전체의 경영을 좌우하고 있다.

이 같은 오너로의 권력집중 현상은 이사회의 전문성과 독립성이 부족한 데서 비롯됐다. 사외이사를 대부분 국세청이나 검찰청 등 관(官) 인력으로 채워 자문 기능만 있고 견제 기능은 제대로 작동하지 못한다는 분석이다. 자산운용사나 연기금과 같은 기관투자가는 기업과의 이해관계 때문에 주주권 행사에 소극적이고, 주주총회일 조차 한 날에 몰려있어 지배구조를 개선할 풍토가 형성되지 않는다는 지적이다.

박 원장은 "우리나라는 외부규율(Discipline)이 작동하지 않는다고 할 수 있다"며 "코리아 디스카운트는 이러한 지배구조로부터 기인하는 바가 크다"고 말했다.

오너 일가가 소수 지분으로 경영할 경우 2~3세로의 일감몰아주기나 오너 1인의 황제식 경영이 만연해지는 문제가 지속될 수 있다. 실질적으로 경영을 하지만 지분율은 낮아 경영실패에 따른 경제적인 책임은 적다는 문제도 있다.

한국지배구조원의 자료에 따르면 2014년 기준 우리나라의 지배구조 점수는 100점 만점에 35.9점이다. GE나 애플, IBM과 같은 회사를 분석할 경우 90점 이상이 나온다.

박 원장은 "기업가치와 지배구조점수를 회귀분석해서 추세선을 그려보면 기울기가 0.011"이라며 "즉 지배구조점수가 10점 올라갈 때마다 기업가치 11%씩 올라간다"고 말했다. 예를 들어 지배구조 점수가 35점에서 40점 올리면 기업가치가 44%씩 올라간다는 의미다. 기업가치 제고를 위해서는 지배구조 개선이 필수적이라는 설명이다.

<발표 전문>

국내 경제에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 재벌, 즉 기업집단에 대해 설명하겠다. 기업가 정신으로 1세대가 큰 규모의 기업 형성했다. 이후 위험분산 방법으로 기업집단을 형성했다. 기업집단도 그런 전략을 효과적으로 사용 중이다. 기업집단은 수직계열화 같은 사업구조로 경영 효율성과 성과를 높일 수 있다. 성장과 수익을 위한 모델이다. 여러가지 유틸리티 코스트를 낮게 가져갈 수 있다. 국내 주요시장을 외국기업으로부터 보유하고 키울 수 있는 이점도 있다.

오늘의 포커스는 파이낸스와 관련돼 있다. 기업은 그간 조달을 은행 중심으로 했다. 이 기조는 1990년대부터 바뀌었다. 기업부채가 370%에 이르는 고위험 경영으로 성장의 발판을 마련했다. 90년대 중반이후 성장률이 떨어지며 높은 부채율이 연쇄파산의 동인이 됐고 이에 따라 나타나기 시작한 논의가 재벌중심의 기업구조를 갖는 것이 적절한가였다. 특히 재벌이 경제에 중요한 역할을 하는 것은 중요하지만, 새로운 벤처기업이나 중소기업 성장에 장애가 되는 것은 아닌지 하는 이슈가 지난 10여 년간 지속됐다. 앞으로 성장모델을 어떻게 가져갈 것인지 논의가 유발됐다. 정권이나 정치인도 경제민주화를 거론하며 정책적 대안이 모색 되기도 했다.

재벌은 나라의 총 생산과 부 창출에 가장 큰 역할을 하고 있다. 재벌에 대한 비판이 있다. 한국기업의 할인(Korea discount)가 지배구조로부터 기인하는 바가 크다. 아시아 지배구조협회(ACGA)에서 현황을 발표했다. 작년에 11개 조사기업 중에 한국이 8위에 머물렀다. 부상하는 중국 등을 제외하고 태국이나 말레이시아나보다 못하다. 싱가포르나 홍콩보다는 훨씬 낮은 점수의 지배구조 수준이다. 이러한 현상을 한마디로 정의하면 우리나라의 주식회사 제도는 외부규율(discipline)이 작동하지 않는다고 평가할 수 있다.

최근 몇 가지, 지배구조 사태라고 하는 몇 가지 예시를 여러분과 나누고자 한다. 잘 아시는 게 현대자동차가 한전부지 매입하는 데 시장가격 평가보다 높게 지불해서 논란이 됐다. 우리나라 지배구조의 문제는 오너일가를 중심으로 주요 의사결정이 이뤄지는 황제경영이다. 원래 기업지배구조의 역할은 이사회가 맡는다. 다수의 주주가 일일이 경영에 참여할 수 없어서 이사회에 권력을 이양해준다. 우리나라 이사회는 유명무실하게 작용한다. 이게 그 사건이다.

또 하나의 사태는 대한항공이다. 2세의 행동으로 망신을 당했다. 주요한 이슈는 그러한 2세 상속 오너에 대한 문제다. 가족경영의 특징은 2세 상속에 집착을 한다는 점이다. 외국과 달리 자연스럽게 기업규모가 커지고 자본시장에서 조달을 하면서 패밀리경영중심에서 경영인 중심으로 이양되는 현상이 잘 일어나지 않는다. 오너가 있더라도 이사회를 바탕으로 전문경영인이 경영을 하는 방안도 있는데 우리나라는 상속에 집착한다.

최근의 사태는 삼성물산과 제일모직 합병이다. 엘리엇이 합병을 반대했다. 언론에서는 투기자본이라고 했다. 우리나라의 기업지배구조를 보면 오너일가가 다수의 주주이익에 반하면서 자기이익을 추구하는 경우 많다. 많이 기소도 되고 재판을 받는 경우다. 이번 이슈는 삼성물산의 주가를 낮게 평가했다는 것으로 논란이 됐다. 저희 지배구조연구원, 제가 원장으로 있으면서 의결권 자문서비스를 확대했다. 그중 하나로 국민연금에 대한 자문서비스를 시작했다. 지난 6월에 이 사건이 터지며 자문서비스를 했다. 기업지배구조에 있어 주주가치의 보호를 제대로 하는가 아닌가에 따라 주총 안건에 찬성반대 가이드라인을 제공하는 일이다. 가이드라인에 따라 주주가치가 적절히 보호되지 않았다는 판단으로 반대의견을 낸 사건이었다.

더 최근에는 롯데그룹의 2세의 경영권다툼으로 국적논란까지 낳았던 문제다. 이 또한 2세 경영의 이슈를 어떻게 해결할 수 있는가에 대해 논란의 발단이 됐다.

이러한 이슈를 몇 가지 주제를 한국기업의 지배구조 특징으로 정리했다. 첫째로 관찰되는 사항은 상장기업의 95% 이상의 가족경영자가 실질적인 지배자로 있다는 점이다. OECD와 비교하면 영미권에서는 전문가 경영 비중이 더 높다. 영국은 10% 정도, 캐나다는 25% 미국기업은 30% 정도의 상장기업의 오너일가가 경영권을 행사하고 있다. 대륙법 영향받는 유럽은 70%. 정서적으로 법체도 측면에서 비슷한 측면이다. 아시아국가는 우리와 비슷한 곳은 없지만 홍콩이 75%로 가장비슷하다. 우리나라는 아주 예외적으로 높은 비중이다. 그나마 5%의 전문가 경영인이 있는 이유는 과거 공기업이었다 민영화된 기업이다. 소유구조에 제약이 있어 오너경영을 할 수 없는 경우다. 정부규제로 인해 지배주주가 없는 경영을 한다는 설명이다.

대표적인 게 사회적인 현상이다. 자기 가족 이외의 신뢰가 부족한 사회에서는 가족경영이 우선시 된다. 로(Roe)교수 책에서 주장하듯 이해관계자가 강한 목소리를 내면 발달이 어렵다. 오너의 경영권을 유리하게 한다. 주주가치를 손상하면서 특정인 주주가 자기에게 유리한 의사결정을 한다. 대표적으로는 일감몰아주기가 있다. 관계자는 거래를 통해 가족을 경영자로 임명하거나 다양한 사적혜택을 누리고 있다. 관계자 거래 규모가 클수록 경영에 따른 혜택이 많다. (관계자 거래를 하려면) 오너경영을 하는 것이 유리하고 자연스럽게 가족승계의 현상으로 나타난다고 한다. 외부규율에 도전을 받을 때는 계열사 지분을 확보해서 경영권 보호가 가능하다. 적대적 M&A와 같은 경영권 도전시장이 일어나기 어려운 상황도 가족기업을 가능토록 하는 배경이다.

지배주주는 3% 이상의 의결권을 상임감사 선임에 행사할 수 없다는 규제가 있다. 예를 들면 자기거래 금지 사실상의 이사제도가 있다. 하지만 공식 직함이 없으면 법적 책임도 없다는 법규정을 피하기 위한 제도가 있다. 상위 5인의 경영정보를 공개하도록 하는 제도가 있지만 이러한 오너로서의 경영자로서의 부적절한 행위에 대한 패널티가 약한 것이 전통적이다. 최근 들어 불법 경영을한 경영자가 감옥에 가기 시작한 건 3년 정도 됐다. 사적 혜택, 취득이 유지되고 있다. 공정위가 규제를 도입했지만 부족한 상태다. 특히 이러한 내부거래가 회사내에서 이뤄지고 불법이 계속 부적절하게 진행되는 문제가 있다. 고 보수를 받는 가족 경영자들이 이사 등기를 하지 않는다. 상위 5위 공개는 상임이사에 대해서만 적용돼서 그렇다. 미국은 등기 여부 상관없다. 주주는 내부 부적절한 행위에 주주권행사를 하지 않고 비용 때문에 소송을 하지 않는다. 규율이 안된다.

우리나라 기업지배구조는 오너의 경영지분은 외국에 비해 작은 반면 행사하는 권력은 크다. 이런 것을 Disparity in control right and cash-flow right이라고 한다. 경영지분율과 배당권과의 차이다. 통상 재벌오너일가는 4% 미만의 지분으로 경영권을 행사하고 있다. 피라미드구조, 상호출자구조와 같은 구조를 통해 계열사 지분을 갖고 경영권 행사. 이렇게 직접 지분이 낮은데 경영권을 행사 할 수밖에 없는 배경에는 급속히 성장하다 보니까 오너의 자금에 한계가 왔다. 2세에 상속하며 상속세 내고나면 지분이 작아지고 계열사 지분이 늘어나는 현상이다. 계열사를 통해 늘어나는 구조가 계속된다. 다른, 경영에 대한 견제를 할 수 있는 외부로부터의 M&A의 도전이나 그를 견제할 수 있는 이사회 구조가 작동하지 못하고 있고 관계회사 거래를 통해 부의 이전이 일어나는 문제가 계속 나온다. 내가 많은 지분을 갖고 있다면 경영에 실패하면 개인적인 경제손실이 크지만, 1~2%로 경영해도 50%씩 행사한다. 실패에 따른 피해가 작은 편이 된다.

지분율과 배당권의 괴리도가 클수록 시장에서 평가되는 주가가 낮아지는 현상이다. 이게 코리아디스카운트 현상이다. 물론 정부에서도 이러한 상호출자를 금지하고 지주회사 제도를 도입함으로써 순환출자를 소유구조의 불투명성을 완화하는 정책을 시도하고 있지만 아직 충분한 효과를 보고 있지 못하다. 치명적인 약점이 지주회사가 자회사의 90~100% 이상 지분을 소유하는 것이 관례인데 우리나라 상장사는 20%만 소유해도 되고 비상장사는 40% 이상만 소유하면 된다. 지주회사 제도를 조금 느슨하게 적용하고 있다. 그러다 보니 상당한 지주회사내의 자회사간의 오너십, 소유구조가 다르고 오너일가가 갖고 있는 비상장사와 다수의 투자자가 갖고있는 상장사 간의 거래를 통해 오너가 이득을 보고 있는 상황이 지속된다. 주주소송이라든지 주주대표소송이라는 것을 통해 내부거래를 제지해야 하는데 어려운 상황이다.

다음으로 관계사 거래사 이슈다. 회사로부터 다른 주주로부터 부를 이전해가는 혜택을 보는 거래다. 주로 회사 그룹전체를 관할하는 시스템 회사라든지 물류를 오너일가 2, 3세가 소유해서 혜택을 보는데 이러한 그룹전체를 서포트 하는 셰어드 비즈니스는 홀딩컴퍼니나 다른 상장사가 소유하는 게 다른 나라에서는 일반적이다. 회사의 사업기회 편취 논란이 반복되는 이유다. 이런 것을 규제하기 위해 공정위가 오너일가가 30% 이상의 지분을 갖고있는 회사가 다른 상장사과 거래할 때 패널티를 부여하기로 했다. 하지만 오너가 29.9%로 낮춰 규제를 피해가는 현상이 나타나고 있다. 이사회에 이런 관계사 간 거래 승인을 요구하지만 이사회가 (해당내용을) 판단하기 어려운, 전문성 문제가 나오고 있다.

데이터에 따르면 비상장 회사의 내부자 거래가 훨씬 높다. 소유지분이 많을수록 다른 계열사와의 거래로 수익을 올리고 있음을 보여준다. 공정위 규제로 내부거래 비중이 조금씩 내려가고 있다. 재미있는 것은 2~3세 지분이 많은 기업일 경우 더 전체 평균보다 높은 내부자거래 비중을 보이고 있다. 보시다시피 2-3세에게 경영권 상속하기 위한 문제다.

이런 문제 외국에는, 선진국에는 없다. 일부 후진국에만 있는 문제다. 이사회에서 견제하기 때문이다. 오너일가로부터 독립적인 이사회가 경영자 견제해서 그렇다. 우리나라 이사회는 독립성과 전문성이 떨어진다. 독립성이 떨어지는 건 내부에서 추천한 사람으로 이사회가 구성돼서 그렇다. 또 하나의 문제는 그러한 이사회가 규율기능을 해야 하는데 국세청 검찰청 등이 어드바이저로 들어온다. 이사회는 모니터링 규율기능을 같이해야 하는데 어드바이저로 활용하는 게 특징이다. 그러다 보니 경영 의사결정에 안건반대하는 경우가 관철이 안된다. 이사회의 선량한 관리자 의무라든지 또는 외부 규정이 있지만 사실상 제대로 작동하지 못하는 경우가 많다. 기관 투자자의 경우 기업과 비즈니스를 하게된다. 유가증권발행한다는 기업과의 비즈니스 관계에 있어 기업규율 독립적을 하기 어렵다. 우리에게 서비스받아 주총 반대하고 찬성할까를 고민하는데 감히 반대하지못한다는 기관투자자를 많이 만난다. 자산운용사, 공적연금의 문제다.

주주총회도 주주 경영판단이 아니라 형식적으로 이뤄진다. 평균 주주총회시간이 30분으로 일사천리로 진행된다. 외국에서 주총 참여 주주들이 얼마나 안건을 올리는지 보는 주주안건제도가 있다. 우리나라는 경영자가 안건 정하지만 S&P500 기업은 613건의 안건을 올렸다. 활발하게 주주들이 안건을 상정하는 것이다. 작년 우리가 조사한 바에 따르면 그야말로 경영자가 부당한 부적절한 일을 했을 경우에만 쓰고 사실상 주총이 주주를 위해서 라기보단 경영자가 요식행위로 활용되고 있다.

우리나라 주주총회는 3월의 금요일에 몰려있다. (주총데이) 기업들 입장에서는 주주가 주주총회 오는 것이 부담스러워서 주총을 가능한 다른 기업과 같은 날 연다. 어떤 경우에는 400개 기업이 같은 날 주총을 여는 세 번째 금요일도 있다. 이러한 현상은 일본과 우리나라만 있다. 주된 이유가 일본과 우리나라만 3월 말에 주총 결의가 된 결산보고서 제출하도록 돼 있다. 선진국에서는 이사회 승인만으로 연차보고서 공시할 수 있도록 허용하고 있다. 3월 말에는 인사회 승인으로 보고서를 내고 4~6월에도 주총을 하도록 허용한다. 주주는 다른 경쟁기업의 재무재표 자료를 3월에 보고 받고 이를 바탕으로 경영자를 규율할 수 있다. 내실 있는 주총이 이뤄질 수 있다.

마지막은 우리나라는 적대적 M&A가 잘 관찰이 안 된다. 이런 2가지 제도, 다수의결권 행사제도가 없다. 엘리엇 사태로 우리나라 기업의 경영권을 보호할 수 있냐는 논의가 있었는데 경영권을 뺏는 경우와 규율하는 것을 혼동하는 듯하다. 엘리엇은 자기주주가치 보호할 방법 찾겠다는 것이다. 경영에 참여하는 방법이다. 이사회에 추천하고 법적으로 보호된 주주의 권리 행사하는 것이다. 이것을 투기자본이 공격한다고 비난하는 것은 주주 자본이 누구를 위한 것인지, 경영자를 위한 것이지 다수의 주주를 위한 것인지 우리나라는 혼란스럽다.

우리원이 매년 지배구조평가를 한다. 연도별로 점수를 보여주는데 2013년도를 대상으로 평균점수가 30점대다. 똑같은 평가를 GE나 애플에 하면 90점대다. 우리나라 평균이 30점대라는건 갈길이 멀다는 것이다. 가장 지배구조 개선의 손쉬운 방법은 한국거래소가 지배구조를 잘 만들도록 요구하는 것이다. 뉴욕증권거래소에서 쓰는 사례다. 기업은 모범규준을 만들든지, 안 만들 거면 comply or explain 해야하는데 이게 없다. 안 만들었다면 왜 그런지 설명하는 제도조차 없다.

지배구조 강조하는 이유는 다음과 같다. 기업가치와 지배구조점수를 회귀분석해서 추세선을 그려보면 기울기가 0.011이다. 즉 지배구조점수가 10점 올라갈 때마다 기업가치 11%씩 올라간다는 의미다. 평균이 35점에서 40점 올리면 기업가치가 44%씩 올라가는 통계적 유의성이 있다는 결과를 보여준다. 물론 지배구조가 나빠도 기업가치가 높은 회사가 있다. 지배구조는 기업가치를 설명하는 일부 요소라서 나오는 현상인데, 좋은 지배구조 갖추면 더 높은 가치상승을 이룰 수 있다.