이 기사는 2016년 03월 29일 14:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

에쓰오일(S-OIL)이 올 들어 첫 공모채 발행에 착수했다. 지난 2014년 최악의 한 해를 기록한 지 1년 만에 수익 및 재무실적 면에서 정상화에 성공한 점은 호재로 꼽힌다. 지난해 10월 한국신용평가에 이어 최근 NICE신용평가 역시 S-OIL의 등급전망(Credit Outlook)을 '안정적'으로 조정하는 등 신용 리스크를 해소한 대목 역시 플러스(+) 요인이다.

다만 유가 등락에 따른 실적 변동성이 높은 업종 특성을 감안하면 변수는 상존한다는 지적도 나온다. 특히 프로필렌 사업 확장을 위해 결정한 5조 원 규모의 신규투자 집행은 변수로 꼽힌다. 대규모 자금지출이 예정된 점을 감안하면 재무부담 확대를 배제할 수 없다는 분석이다.

◇ 대규모 손실, 1년 만에 정상화…수익·재무실적 회복

29일 관련 업계에 따르면 S-OIL(AA+)은 내달 3000억 원 규모 공모 회사채 발행을 추진한다. 트랜치(tranche)는 지난해 10월 발행때와 동일하게 5년물, 7년물, 10년물로 나눠 조달할 예정이다. 대표 주관사로 NH투자증권, KB투자증권, 대우증권, 신한금융투자를 선택했다.

S-OIL은 지난 2014년 순손실 규모가 2878억 원에 달하는 등 사상 최악의 영업실적을 기록했다. 특히 2013년 2분기부터 시작된 7분기 연속 적자는 EBITDA 창출과 현금흐름 저하의 악순환으로 이어졌다. 주요 수익원이던 정제마진이 지속적으로 축소된 영향이 컸다.


하지만 1년 만인 지난해 S-OIL을 비롯한 국내 정유사들은 정제마진 강세로 수익성을 일거에 개선하는 데 성공했다. 중동 등 산유국의 정제설비 증설 지연 등 완화된 수급여건도 호재로 작용했다. S-OIL은 운전자금 축소에 기반, 적극적 재무관리를 통한 차입금 축소로 재무안정성을 높였다.

실제 S-OIL의 지난해 영업실적은 눈에 띄게 개선됐다. EBITDA(상각전영업이익) 규모는 1조 908억 원을 기록했다. 500억 원에 그쳤던 전년 대비 20배 이상 뛰어오른 셈이다. 순이익 역시 흑자(6313억 원)로 돌아서며 2012년 이후 최고 수치를 기록했다. 영업이익률도 4%대 중반으로 올라섰다.

S-OIL의 재무 커버리리 지표 역시 높은 수익성에 기반한 현금창출력 제고로 뚜렷한 회복세를 나타냈다. EBITDA/금융비용, 총차입금/EBITDA 지표는 각각 30.5배, 3.3배로 2012년 이전 수준으로 돌아갔다. 2014년 24.2%까지 치솟았던 순차입금 의존도는 지난해 8.3%로 내려 앉았다.

S-OIL에 대한 시장의 달라진 기류는 지난해 말 회사채 발행 때 감지되기 시작했다. '부정적' 신용등급 전망(Credit Outlokk)이 달렸지만 투자자 모집에 성공한 것. 당시 공모채 수요예측에서 예정 규모(3000억 원) 대비 두 배의 기관 참여(7000억 원)를 이끌어내며 발행액을 4000억 원으로 늘렸다.

신용평가사 관계자는 "S-OIL이 대외적인 호재를 바탕으로 투자원가 절감, 배당금 축소 등 적극적으로 재무부담 감축을 지속해온 것으로 파악된다"며 "최근 대규모 투자가 진행되고 있음을 감안할 때 중기적으로 신규공장 건설 투자로 인한 재무부담 확대 가능성을 점검할 계획"이라고 설명했다.

◇ 실적 가변성 높은 정유업종...5조원 투자집행 변수

업계에서는 정유업의 특성인 영업실적 가변성을 감안하면 벌써부터 이번 회사채 투자자 모집 결과를 예단하기 힘들다는 지적도 나온다. 실적 변동성에 더해 신규공장 설비투자를 위한 대규모 예산집행이 이어진다는 점은 S-OIL의 재무부담 확대 가능성을 높일 수 있다는 설명이다.

앞서 S-OIL은 정유사업과 석유화학, 윤활기유로 갖춰진 포트폴리오 이외에 프로필렌 사업을 차기 성장동력으로 낙점한 바 있다. 이를 위해 지난 2014년 잔사유 고도화 컴플렉스(RUC)와 올레핀 다운스트림 컴플렉스(ODC) 등에 총 4조 7890억 원을 투자하기로 결정했다.

실제 S-OIL의 신규설비 투자의 연평균 투자 지출액(3년 예정)은 약 1조 6000억원에 달할 것으로 예상된다. 최근 5년 평균(2011~2015년) 영업현금흐름(1조 646억원)과 연평균 투자지출 규모 등을 고려시, 정유업황 침체 현실화에 따른 재무부담 가능성은 상존하는 셈이다.

S-OIL은 지난 2014년 말 회사채 발행에서 투자자 모집에 실패한 바 있다. 당시 11월 회사채(3650억 원) 수요예측에서 금리밴드 내 유효수요를 채우지 못했다. 우량 신용등급(AA+)에도 불구 업황 전망에 대한 기관투자자들의 부정적 시각을 극복하지 못하면서 미매각을 냈다.