이 기사는 2025년 11월 11일 17:56 THE CFO에 표출된 기사입니다.

네이버파이낸셜과 두나무가 합병이 공개된 게 벌써 한 달이 훨씬 지났습니다. 성사되면 말그대로 디지털 금융 공룡이 탄생할텐데요. 아직 합병을 어떤 방식으로 하겠다, 이런 구체적인 얘기가 나오지 않고 있습니다.

이런저런 걸림돌이 있겠지만 아무래도 핵심은 합병 비율이겠죠. 얼마 전 네이버가 ‘확정된 내용은 없다’고 공시하긴 했지만 지금 유력한 방식은 포괄적 주식 교환입니다. 시장에선 3대 1이라는 교환비율이 가장 많이 거론되고 있고요. 두나무 주식 1주당 네이버파이낸셜 주식 3주를 준다는겁니다.


◇1대3 비율 적용하면…송치형 최대주주로 부상

양쪽의 주식 수가 거의 비슷하니까, 3대 1이 되려면 두나무 기업가치가 네이버파이낸셜의 3배는 돼야합니다. 지금 두나무의 주식매수청구권 가격이 40만원 정도로 얘기되는데요. 이걸 기준으로 기업가치를 계산하면 13조 정도 나오거든요. 그런데 실제 주식 교환을 할때는 거래가를 보통 매수청구가보다 높게 잡아요. 그래야 매수청구가 덜 들어오겠죠. 그걸 감안했을 때 두나무 스스로 기업가치를 15조 정도로 보고 있다, 이렇게 추정할 수 있습니다.

최근 3년간 두나무 평균 EBITDA가 8000억원대니까 15조원이면 멀티플이 열일곱배나 됩니다. 고평가로 볼 여지가 충분하죠. 주주들은 당연히 높은 몸값을 원하겠지만 결국 기업가치를 얼마로 잡느냐가 중요한건 지배구조 때문이잖아요. 지금 문제는 지배구조가 역전될 수 있다는 겁니다.

포괄적 주식교환을 하면 두나무는 네이버파이낸셜의 100% 자회사가 되는데요. 현재 네이버가 가진 네이버파이낸셜 주식수가 2500만주, 2대주주인 미래에셋이 가진 주식수가 300만주 정도됩니다. 여기에 3대 1을 적용하면 네이버파이낸셜은 1억260만주 정도의 신주를 발행해야하죠. 합치면 약 1억3100만주고요. 그런데 신주 발행을 해도 네이버와 미래에셋이 가진 주식 수는 늘어나질 않습니다.

반대로 송치형 회장은 두나무 주식 889만주를 가지고 있으니까 여기에 세 배를 곱하면 거의 2700만주 가까이 확보하는겁니다. 네이버 주식보다 살짝 많아지겠죠. 계산해보면 교환 이후 송치형 회장이 20.3%로 최대주주가 되고, 네이버는 19.4%를 가져가서 2대주주로 밀려납니다.

◇네이버 복안은…'라인야후'식 이사회 통제?

하지만 네이버가 2대주주로 가면서 경영권을 고스란히 송치형 회장한테 양보할리 없죠. 송치형 회장도 엑시트를 하는게 아니기 때문에 경영권을 강력하게 원할게 분명하고요. 네이버로선 통제장치가 있어야겠죠. 지분율을 비슷하게 만들고 이사회에서 영향력을 행사하는 방법을 생각할 수 있는데요. 이게 일본 라인 때와 비슷합니다.

네이버와 소프트뱅크가 합작한 A홀딩스는, 이 회사가 라인야후의 최대주주가 되고 A홀딩스의 지분을 네이버와 소프트뱅크가 지분을 가져갔었죠. 경영권을 소프트뱅크가 가져가는 대신 네이버는 이사회 자리를 일부 확보했고요.

이번에도 아마 감사나 비상무이사 자리를 가져가지 않을까요? 어쨌든 이런 구조를 만들기 위해선 양 측 지분율이 비슷해야합니다. 그래서 3대 1이라는 비율은 사실 네이버가 받아들일 수 있는 마지노선으로 볼 수 있습니다. 여기서 비율이 더 높아지면, 예를 들어 3.1대 1이 된다면 네이버는 신주를 더 발행해야 되잖아요? 그럼 지분 희석이 심해지고, 송 회장과 지분 격차가 더 벌어지게 되겠죠.

네이버는 아마 이 비율을 낮추려고 할 겁니다. 결국 두나무의 기업가치 평가와 직결되는 문제겠고요. 두나무 기업가치를 15조원이라고 가정했을 때 교환비율이 3대 1이 되려면 네이버파이낸셜 기업가치가 5조는 돼야한다는 얘긴데, 네이버파이낸셜 기업가치를 여기서 더 쳐주기엔 무리가 있으니까요.

◇FI 당근책 '나스닥 상장' 유력

또다른 변수는 두나무에 있는 FI들입니다. 지금 두나무는 카카오인베스트먼트가 10.8%, 우리기술투자가 7.3%, 한화투자증권이 6.1% 정도 가지고 있는데요. 이 FI들이 전부 매수청구권을 행사하면 두나무가 지급해야하는 규모가 3조3000억원을 넘습니다.

두나무 현금성자산은 상반기 말 기준으로 5조8000억원 정도 됩니다. 하지만 이중에 4조4000억 이상이 고객 유치금이에요. 이 돈은 사용을 못하니까 사실상 쓸 수 있는 자금은 1조원대로 봐야한다는 거죠. 물론 모자라면 차입하면 되기 떄문에 대단한 문제는 아니지만요. 그렇게 여유가 있지도 않다는거죠.

결국 FI들이 전부 이탈하진 않도록 설득하는 게 관건입니다. FI마다 입장이 다른데 카카오인베스트먼트는 엑시트를 안하는게 이상한 그림이고, 우리기술투자도 순순히 동의하진 않을 겁니다. 투자 회수를 해야 다시 돈을 굴릴테니까요.

한화투자증권은 아마 빠져나가지 않고 남을 가능성이 높은데요. 네이버는 한화투자증권 같은 금융기관들한테 아주 중요한 고객이거든요. 네이버 퇴직연금이나 단기금융상품 이런게 다 금융기관한텐 먹거리잖아요. 그러니까 아마 네이버와 관계가 틀어지는 걸 원하지 않을겁니다. 결국 관건은 우리기술투자인데요. 뭔가 확실한 유인책이 필요하겠죠.

지금보다 훨씬 비싸게 엑시트할 기회를 줘야 투자자를 붙잡을 수 있지 않을텐데 그게 바로 나스닥 상장이 아닐까 싶습니다. 국내 상장은 중복상장 이슈 때문에 어렵고요. 나스닥 상장을 하면 아마 쿠팡이나 웹툰엔터(네이버웹툰 모회사)처럼 플립 구조가 유력합니다. 미국에 지주사를 설립하고 이 지주사가 네이버파이낸셜-두나무 법인을 자회사로 소유하면서 상장하는 방식이죠.

플립 상장을 하면 FI들이 주식가치를 불려 나가게 해줄 수 있고, 금가분리 원칙을 우회할 여지가 된다는 이점도 있습니다. 금가분리는 ‘전통 금융과 가상자산을 분리'한다는건데, 금산분리와 달리 따로 법령이 있는건 아니지만 실제로 작동하고 있는 규제거든요.

◇'규제의 벽' 금가분리 리스크

따라서 금융당국이 네이버파이낸셜과 두나무 합병을 금가분리 원칙에 위배되지 않는다고 봐야 딜이 가능해집니다. 지금 정부 정책이 금가분리를 좀 완화하는 쪽으로 가고 있긴 한데요. 걸리는 부분은 최근 두나무가 감액배당으로 밉보인 일이 있다는거죠.

세금 혜택을 보려고 이익잉여금이 충분한데도 굳이 자본준비금을 전입시켜서 그걸 재원으로 배당을 했으니까요. 사실 이것도 합병을 염두에 두고 진행한 것 같다는 생각이 좀 드는데요. 합병을 본격적으로 추진하기 전에, FI들한테 ‘소득세 없는 배당’이라는 당근을 준게 아닌가 싶기도 합니다.

하지만 그 감액배당 때문에 정부의 심기를 건드렸죠. 올해 기획재정부가 과세 전환 세제개편안을 내놓은걸 보면 두나무 같은 행위를 꼼수로 간주했다는거니까요. 이 일이 합병에 대한 당국 판단에 얼마나 영향을 미칠진 모르겠지만 어쨌든 찜찜한 일입니다.

네이버와 두나무의 결합, 파급력이 큰 만큼 결코 쉬운 일이 아닌데요. 지배구조 균형점도 찾아야 하고, FI들도 설득해야 하고, 규제의 벽까지 넘어야 하는 상황입니다. 초대형 핀테크 제국의 탄생이 현실이 될지 계속해서 주목해봐야겠습니다.