이 기사는 2014년 01월 14일 15:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대자동차그룹이 현대엠코와 현대엔지니어링 합병을 추진하고 나서면서 현대건설에게 미칠 영향에 관심이 쏠리고 있다.

표면적으로 현대건설이 보유한 현대엔지니어링의 지분율은 희석되지만 합병법인의 실적이 향후 연결기준으로 집계돼 주주들의 실질적인 가치하락은 제한적이라는 분석이다.

다만 합병 과정에서 현대엔지니어링 주식평가를 놓고 국민연금 등 일반주주들의 반발이 예상된다.

◇현대엔지 수혜 감소...기업가치 증대 땐 이득

현대건설은 지난 수년간 자회사인 현대엔지니어링 덕을 톡톡히 봤다. 현대엔지니어링의 매출은 2007년 이후 해마다 늘면서 외형성장 기조를 유지해왔다. 2007년 3700억 원에 불과했던 매출 규모는 2012년 말 기준 2조 2719억 원까지 증가했다.

현대엔지니어링은 풍부한 수주잔고를 기반으로 이 같은 성장세를 당분간 이어갈 전망이다. 지난해 9월 말 기준 현대엔지니어링의 수주잔고는 6조 1363억 원이다.

이 때문에 현대엔지니어링이 현대엠코에 흡수합병 될 경우 현대건설의 연결기준 실적이 축소될 것이라는 우려가 적지 않다. 증권업계에 따르면 2013년 3분기 순자산을 기준으로 합병비율을 산정할 경우 현대건설의 합병법인 보유 지분은 40~43% 수준까지 떨어질 것으로 예상된다.

현대건설이 합병법인의 최대주주가 되기 때문에 합병손실은 미미하다는 지적도 나온다. 표면적으로 보유주식이 줄어 지분법 이익이 줄어드는 것처럼 보이지만 현대엠코의 매출과 영업이익까지 연결 실적에 추가로 반영돼, 오히려 이득을 볼 수도 있다.

증권사 애널리스트는 "현대엔지니어링이 현대엠코에 흡수합병 되더라도 주식가치는 떨어지지 않는 것이 맞다"고 전했다.

현대건설이 주택사업 부문 양도 등 합병법인에 대한 우회 지원에 나설 가능성도 크지만 이에 따른 영항도 크지 않을 것으로 보인다. 현대건설이 주택사업을 대폭 축소하고 있는 상황이어서 직접적으로 손익에 미치는 영향은 작다는 지적이다.


◇합병비율 산정 진통 예상...국민연금 등 일반주주 반발 변수

현대엠코와 현대엔지니어링의 합병비율 산정은 이 딜(Deal)의 최대 변수가 될 것으로 관측된다. 현대차그룹 경영권 승계에 유리한 합병비율 산정이 투자를 목적으로 한 일반주주의 주주가치 훼손으로 번질 수 있기 때문이다.

증권사 애널리스트는 "합병비율 산정 과정에서 현대엔지니어링의 성장성 등이 제대로 반영되지 않을 경우 주식 가치가 하락할 수 있다"고 설명했다.

업계에서 순자산가치를 기준으로 제시한 현대엔지니어링과 현대엠코의 합병비율이 1:7~1:10 사이에서 산정될 것으로 보고 있다.

하지만 이번 합병이 경영권 승계에 초점이 맞춰져 있다면 정의선 현대자동차그룹 부회장이 대주주로 있는 현대엠코에게 유리한 구도로 합병비율이 산정될 가능성이 크다. 합병으로 인한 정 부회장의 지분가치 희석을 최대한 줄이기 위해 시장의 예상 합병비율보다 현대엔지니어링의 주식가치가 저평가 될 가능성도 배제할 수 없다.

이렇게 되면 현대엔지니어링의 대주주인 현대건설에 투자한 일반주주의 주주가치 훼손도 불가피해질 전망이다. 더욱이 현대건설 주식을 9.89%보유하고 있는 국민연금에게는 민감한 문제다. 공공적인 성격이 강한 국민연금의 특성상 주주권을 제대로 행사하지 않고 시장의 예상치보다 낮은 합병비율을 용인하게 되면 주식을 헐값에 넘겼다는 논란에 휩싸일 수 있다.

현대건설 주식을 보유한 일반주주의 반발까지 겹칠 경우 합병은 난항을 겪을 가능성이 크다. 증권사 애널리스트는 "이번 합병비율은 현대엔지니어링에게 불리하게 산정될 가능성이 크다"며 "이 때문에 현대건설의 일반주주들이 주식을 매도하면서 주가가 떨어지고 있다"고 분석했다.