이 기사는 2015년 03월 04일 16:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

LG생명과학은 국내 유수의 그룹 계열 A+ 기업군 내에서 영업실적이나 재무구조가 가장 취약한 수준으로 평가받고 있다. 실적 저하로 영업현금창출력은 무뎌진 반면 대규모 설비투자와 함께 재무레버리지가 크게 증가했기 때문이다. 제약업 특성상 상업가동을 통한 투자비 회수에 장기간이 소요된다는 점 또한 향후 전망을 어둡게 한다.

신용평가 3사가 지난해 연말 일제히 LG생명과학의 신용등급에 '부정적' 전망(Outlook)을 달아놓은 이유다. 이르면 상반기 늦어도 연내까지 차입부담 축소와 EBITDA창출력 회복을 이루지 못할 경우 신용등급이 떨어질 가능성이 높은 것으로 점쳐지고 있다. 특히 LG그룹 내 주력 계열과의 사업 연계성이 상대적으로 떨어져 독자신용등급 도입 후 재평가 과정에서 불리한 입장에 서게 될 공산도 있다.

◇ 늘어난 투자부담, 순차입금의존도 점점 확대

LG생명과학은 지난해에도 의미 있는 수준의 재무구조 개선을 이루지 못했다. 최근 내놓은 2014년 연간 결산 결과는 크레딧 시장의 우려를 조금도 덜어내지 못할 수준이었다. 별도 기준 부채총계는 3995억 원으로 전년 3584억 원 대비 증가했다. 반면 25억 원의 당기순손실 등으로 자본총계는 2495억 원으로 전년 2541억 원보다 소폭 줄었다. 2011년까지 100% 이하를 유지하던 부채비율은 매년 급증해 지난해 연말 160%까지 치솟았다.

신용평가업계에서 우려 요인으로 지목하고 있는 수익성과 재무레버리지가 전혀 개선되지 않았다는 점을 분명히 보여준 대목. 지난해 연말 신용평가 3사는 차입부담 확대와 영업실적 저하를 이유로 일제히 LG생명과학 신용등급에 '부정적' 꼬리표를 달았다. 각각의 재무 트리거도 제시했다. 한기평은 순차입금의존도 40% 상회 여부를 신용도 변화의 주요 변수로 제시했다.


NICE신용평가 역시 차입금 증가에 따른 금융비용 확대와 EBITDA 창출력을 문제로 삼았다. EBITDA/금융비용 배수가 3.7배를 하회하면 등급 하향을 고려할 수 있다는 단서를 달았다. 한국신용평가는 별도의 재무트리거를 제시하지 않았지만 고정비를 감당할 만한 수준의 외형 성장, 신규 투자에 따른 재무부담 확대를 예의주시하겠다고 밝혔다.

신용등급 전망 후 처음으로 내놓은 2014년 연간 결산을 대입해보면 위험천만한 외줄타기로 비춰지기에 충분했다. 지난해 연말 기준 LG생명과학의 총차입금은 3080억 원으로 전년 2474억 원보다 큰 폭으로 증가했다. 현금성자산 454억 원을 반영한 순차입금도 2626억 원으로 전년 2276억 원보다 늘었다.

순차입금의존도는 40.5%로 전년 37.3%보다 높아져 한기평이 제시한 재무트리거를 이미 넘어섰다. NICE신평이 신용등급 전망의 '안정적' 회복의 전제조건으로 내놓은 35% 하회에서도 더 멀어졌다.

그나마 EBITDA 규모가 470억 원으로 전년 411억 원 대비 소폭 증가한 점은 다행스럽다. EBITDA/금융비용은 4.7배로 NICE가 제시한 하향 검토 트리거 3.7배를 상회하고 있다. 그러나 영업이익 축소와 당기순손익 적자 등 수익성에 적신호가 켜졌다. 이 때문에 EBITDA창출력 개선의 지속성에 대한 전망도 부정적으로 평가받는다.

매출액의 20%에 달하는 R&D비용, 마곡지구 내 연구단지 조성에 들어갈 대규모 비용 등을 감안하면 앞으로 수년간 현금창출력의 개선도 기대하기 어렵다는 분석이 나온다. 특히 주력인 제약산업 특성상 국내외 관련 기관의 인허가 문제 등으로 대규모 투자 이후 상업가동까지 장기간이 소요된다. LG생명과학 신용위험의 핵심인 수익성 개선과 이를 통한 차입부담 완화 가능성이 낮다는 시각이 존재하는 이유다.

◇ 투자비 회수도 불투명, 독자등급 도입도 변수

물론 신용평가사의 아웃룩 조정 후 3개월이 채 지나지 않아 당장 등급이 떨어질 가능성은 크지 않다. 하지만 올해 1분기 결산과 정기평가 시즌이 맞물리는 5~6월경 신용등급에 대한 본격적인 재평가가 이뤄질 공산이 크다.

특히 올해에는 독자신용등급 도입이 예정돼 있다. 최종 신용등급 도출의 중간단계로 도입 자체가 신용도 약화의 근거가 될 수는 없다. 하지만 계열 지원 가능성에 대한 재평가가 본격적으로 이뤄질 경우 불리한 위치에 설 가능성은 있다. 전자·화학·통신이 주력인 LG그룹 내에서 LG생명과학의 존재감이 낮다는 평가를 받을 공산이 크기 때문. 계열과의 사업 연계성이나 지원 가능성 역시 기존보다는 박한 점수를 받을 수 있다.

신용평가업계 관계자는 "외부환경 변화에 대응력을 일정수준 갖추고 있지만 약가 인하, 환율 등 불리한 환경이 이익창출력을 제한하고 있다"라며 "R&D 등에 대규모 투자가 지속되고 있는 반면 회수 실적은 더뎌 의미있는 수준의 차입금 감축은 당분간 쉽지 않을 것으로 보인다"라고 밝혔다.