이 기사는 2021년 02월 18일 14:22 thebell 에 표출된 기사입니다.

10년만에 회사채 발행에 나선 코웨이가 본 평가에서 AA- 신용등급을 받았다. 지난해 새 주인으로 맞은 넷마블과의 사업 시너지가 기대되는 점이 등급에 반영된 것으로 보인다. 넷마블도 코웨이와 동일한 AA- 등급을 유지하고 있다.

넷마블에 인수되기 전까지 지속한 고배당 기조를 유지할지 여부는 향후 등급 변동을 좌우할 핵심 변수가 될 것으로 보인다. 연간 2500억~3000억원에 달했던 배당금 규모는 올해부터 1000억원 이하로 감소할 전망이다.

◇넷마블과 동일한 AA- 받아

코웨이는 다음달 11일 3·5년물 공모채를 발행해 2000억원 안팎의 운영자금을 마련할 계획이다. 대표 주관사인 KB증권과 한국투자증권은 다음달 3일 기관 투자자를 대상으로 공모채 매입 수요를 조사한다.

이번 3·5년물은 웅진그룹 소속이던 2011년 4월 이후 약 10년만에 발행하는 회사채다. 기관의 입찰을 통해 금리와 발행 규모를 결정하는 수요예측은 처음으로 실시한다. 2011년 4월은 국내 회사채 시장에 수요예측 제도가 도입되기 전이었다.

한국신용평가와 나이스신용평가는 10년만에 실시한 본 평가에서 코웨이의 신용등급과 전망을 'AA-, 안정적'으로 제시했다. 국내 1위의 정수기 시장 점유율, 꾸준한 렌탈 고객 증가세, 양호한 수익성과 현금흐름 등을 감안해 AA- 등급을 매겼다.

AA-는 당초 크레딧 시장에서 예상한 A+ 대비 한 단계 높은 등급이다. 2010년 9월부터 2011년 4월까지 세 차례에 걸쳐 회사채를 발행했을 때 받은 등급보다도 한 노치(notch) 높다. 이번 본 평가에서 설립 후 처음으로 AA등급을 받았다고 볼 수 있다.

AA등급에는 코웨이의 최대주주인 넷마블과의 여러 사업 시너지에 대한 기대감이 상당 부분 반영된 것으로 보인다. 넷마블은 지난해 2월 경영권을 인수한 후 꾸준하게 PMI(인수 후 통합) 절차를 밝으며 양사의 경쟁력을 극대화할 수 있는 방안을 모색하고 있다.

실제로 한국신용평가는 넷마블의 IT 기반 운영 노하우와 코웨이의 구독경제 서비스가 효과적으로 접목하면 상당한 사업 경쟁력 강화가 이뤄질 수 있다고 평가했다. 관련해서 양사의 주력 사업인 게임과 환경가전 레탈의 시너지 창출 추이를 면밀하게 모니터링할 계획이다.

넷마블이 지난해 10월 공모채 데뷔전에서 AA- 등급을 받은 것도 이번 평정에 일부 영향을 미친 것으로 보인다. 넷마블은 당시 엔씨소프트, 카카오, 네이버 등과 비교해 여러 재무지표 수치가 열위에 있다는 시장의 우려를 불식하며 AA-를 받아냈다.

한국신용평가와 나이스신용평가는 코웨이의 수익성, 재무구조, 현금 창출력 등이 넷마블과 대등하다고 평가했다. 유사 시 현금 동원 능력은 오히려 넷마블보다 우위에 있다고 봤다. 이를 감안해 그룹사의 지원 가능성은 등급 평가 과정에서 배제했다.


◇순차입금의존도 등급 하향 조건 해당

코웨이는 지난 4~5년간 영업에서 창출한 현금의 상당 부분을 배당금으로 사용했다. 2016년부터 2019년까지 MBK파트너스, 싱가포르국부펀드(GIC), 웅진씽크빅을 비롯한 주주에게 지급한 누적 배당금만 1조1000억원에 달한다. 연 평균 2500억~3000억원을 배당했다.

이러한 고배당 성향은 코웨이의 현금흐름과 재무구조를 악화시키는 요인으로 작용했다. 이와 관련해 한국신용평가와 나이스신용평가는 고배당 기조가 야기하는 높은 순차입금의존도가 지속될 경우 등급 하향 조정을 검토하겠다고 밝혔다.

각 평가사가 제시한 순차입금의존도 하향 트리거는 한국신용평가 15% 초과, 나이스신용평가 30% 초과다. 작년 9월 말 기준 코웨이의 순차입금의존도는 22%다. 한국신용평가의 트리거를 충족하기 위해서는 차입금을 줄이거나 보유 현금을 늘릴 필요가 있다.

코웨이는 넷마블을 새 주인으로 맞은 직후인 2020년 3월 완화한 배당 정책을 발표했다. 2022년까지 연간 배당금 규모를 잉여현금흐름(FC)의 40%와 연결 순이익의 20% 범위로 제한하기로 했다. 이를 감안할 때 코웨이가 앞으로 지급하는 배당금은 연간 2500억~3000억원에서 1000억원 이하로 감소할 전망이다.

다만 오는 22일로 예정된 구로 신사옥(G타워) 입주는 배당금 감소 효과를 일부 반감시킬 수 있는 변수로 거론된다. 코웨이는 앞으로 매년 넷마블에 일정 수준의 임차료를 지급할 예정이다. 임차료가 현재 코웨이가 사용 중인 건물보다 높게 책정되면 배당금이 판매관리비로 이전되는 형태로 현금흐름에 부담을 줄 수 있다.