이 기사는 2024년 04월 29일 17:30 THE CFO에 표출된 기사입니다.

SK E&S는 비상장사이기는 하지만 SK그룹에서 여러모로 중요한 역할을 하는 곳이다. 도시가스·발전 사업에서의 시장 지배력을 바탕으로 안정적인 수익을 내고 있다. 신사업 역시 그룹의 기대주로 꼽힌다.

2021년부터 수소와 재생에너지·에너지솔루션을 미래 사업으로 설정하고 사업화를 위한 투자를 진행 중이다. 에너지 사업에 대한 의존도가 높은 SK그룹 포트폴리오의 '친환경화'를 이끄는 역할을 해야 한다.

◇이익 꾸준히 '레벨업'

SK E&S의 사업은 크게 도시가스 사업과 액화천연가스(LNG) 및 발전 사업으로 나뉜다. 도시가스 사업의 경우 성장성이 높지는 않지만 매년 꾸준한 수익을 발생시킨다. 매년 1300억~1500억원 수준의 영업이익이 발생하고 있다.

SK E&S의 현금창출력 자체는 꾸준히 우상향해왔다. 도시가스 사업을 안정적으로 영위하는 동시에 LNG 및 발전사업을 확장해왔다. 실제 SK E&S의 총영업활동현금흐름(OCF) 규모가 높아진 시점은 2018년부터다. 2010년대 중반 4000억~6000억원 수준이었던 OCF는 2018년과 2019년에는 각각 8110억원, 9466억원으로 뛰어올랐다. 2017년 가동을 시작한 파주 액화천연가스(LNG) 발전소와 위례 LNG 열병합발전소 덕분이다.


파주발전소의 설비용량은 1823MW로 당시 가동 중이던 광양 LNG 발전소의 규모(1126MW)보다 컸다. 위례 발전소의 설비용량은 450MW 규모였다. 2017년에만 2273MW 규모의 발전소가 새로 가동을 시작한 셈이다. 이는 당시 SK E&S의 전체 발전소의 용량을 넘어서는 수준이었다.

이익 규모가 한번 더 커진 시점은 2022년이다. 단 2022년은 사업의 확장보다는 러시아와 우크라이나 간 전쟁 여파로 액화천연가스(LNG) 등 에너지 가격이 크게 오르며 전력도매가격이 상승한 덕분에 호실적을 낼 수 있었다. 2022년 SK E&S의 OCF는 1조6313억원으로 사상 최대 규모였다.

지난해 SK E&S의 OCF는 1조3825억원으로 전년 대비 줄어들었다. 그럼에도 2년 연속 1조원 이상의 OCF를 기록한 점은 눈에 띈다. 특히 지난해의 경우 외부적인 경영환경 보다는 여주 LNG 발전소의 신규 가동, LNG 유통 사업의 확대 등과 같은 사업확장으로 이익체력 자체를 높인 결과라는 점에서 의미가 크다.

◇매년 늘어나는 CAPEX, RCPS 상환 압박도 가중

하지만 이익규모가 늘어남과 동시에 신사업 투자 규모도 커졌다. 신사업에 대해 발표한 2021년 이후 자본적지출(CAPEX) 규모가 급격히 늘어났다. 2020년에만해도 6000억원 수준에서 집행된 CAPEX는 2021년 1조원으로 규모가 크게 확대됐다. 2022년에는 1조4279억원, 지난해에는 1조5923억원의 CAPEX가 발생했다. 매년 CAPEX에 집행하는 금액이 늘어나고 있다. 올해는 물론 내년까지 조단위 투자가 이어질 것으로 업계에서는 관측하고 있다.

사업에서 발생하는 현금만으로 CAPEX를 충당하기 벅찬 수준이다. 2020년 이미 부채비율이 200%에 육박했던 SK E&S로서는 투자부담이 컸다. 이에 SK E&S는 상환전환우선주(RCPS)를 발행해 조달에 나섰다. 2021년부터 2023년까지 세 차례 RCPS 발행을 통해 3조1350억원을 조달했다.

RCPS는 채권처럼 만기 때 투자금 상환을 요청할 수 있는 상환권과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 전환권을 동시에 갖는 종류주식이다. 회계상으로 자본으로 인정받아 재무지표 개선에 기여할 수 있다. SK E&S의 부채비율 역시 2021년 3분기 203.8%에서 2023년 말 142.9%로 낮아졌다. RCPS 조달로 자본총계가 늘어난 덕분이다.

RCPS 발행으로 투자금 확보와 재무지표 안정화를 이루기는 했지만 앞으로가 문제다. SK E&S가 발행한 RCPS는 상환에 대한 유인이 더 크다. 투자자가 전환권을 행사해 RCPS가 보통주로 전환했을 때 보통주의 가치가 기준가치(내부수익률 17.5%)에 미달할 경우 배당률이 5~5.5% 가산되는 스텝업 조항이 발동한다. 이보다는 2조4000억원 규모의 RCPS에는 7.5%의 IRR을, 나머지 7350억원 규모의 RCPS에는 9.5%의 IRR을 보장해 상환하는 것이 나을 수 있다.

상환을 고려한다면 일정이 그리 넉넉지는 않다. RCPS의 상환기간은 RCPS 발행 뒤 5년부터 5년 6개월까지다. 최초로 발행한 2조4000억원 규모 RCPS 상환일정은 2026년 11월부터 시작한다. SK E&S가 기댈 곳은 그간 높여놓은 이익 체력이다. LNG 사업의 추가적인 확대도 예상된다. 여기에 더해 투자지출 확대의 가장 큰 원인인 수소 사업에 대한 기대도 커질 수 밖에 없는 상황이다.