이 기사는 2012년 08월 31일 14:27 thebell 에 표출된 기사입니다.

국제회계기준(K-IFRS) 도입과 상법 개정으로 비금융 기업의 신종자본증권(하이브리드채권) 발행이 확산될 것으로 보인다. 국내 신용평가사들도 그동안 전례가 없었던 비금융 하이브리드채권의 등급 평정을 위한 평가방법론 마련에 착수했다.

한국기업평가는 최근 크레딧 피플을 대상으로 한 비공개 세미나를 통해 '하이브리드 채권 신용평가의 고려 요소와 평정 매커니즘'에 대해 설명했다. 한국기업평가는 회계처리상 분류와 무관하게 신종자본증권의 자본성 정도를 판단해 신용등급을 내리고 조정차입금이나 조정자기자본으로의 반영 여부를 결정하기로 했다.

◇ 후순위성, 만기 영구성, 이자지금 임의성 판단

하이브리드채권 신용평가의 주요 쟁점은 채권으로 볼 것이냐 자본으로 볼 것이냐 하는 문제다. 신용등급은 발행자의 채무불이행 가능성과 개별채권에 대한 투자자의 손실률이 결정적 변수로 작용한다. 채권의 선·후순위 관계에 따라 채무불이행 시 회수율이 달라져 후순위로 갈수록 등급이 떨어지게 된다.

국제회계기준(K-IFRS)에서는 K-GAPP과 달리 신종자본증권을 부채가 아니라 자본으로 인정받을 수 있다. 그러나 자본으로 분류된 신종자본증권이라고 하더라도 신용평가사들은 자본성의 차이에 따라 판단을 달리할 생각이다. 부채냐 자본이냐 이분법적 판단을 강요하는 회계적 관점에서 벗어나 채권 부도율과 회수율을 고려하는 크레딧의 시각에 따라 채권의 신용등급과 차주인 발행기업의 신용등급에 반영하겠다는 것이다.

김경무 한국기업평가 전문위원은 "K-GAPP의 경우 법률적 형식을 중시해 부채로 분류하고 IFRS에서는 경제적 실질을 반영해 '계약상 의무'가 없는 것으로 판단할 경우 자본으로 보고 있다"며 "신용평가 관점에서는 이같은 이분법적 판단보다 자본성의 정도에 따라 발행자와 개별채권의 신용도에 미치는 영향이 다르다고 보고 신용등급을 메긴다는 원칙을 세웠다"고 설명했다.

우선 하이브리드채권 구조에 따라 발행자의 실질적 재무구조 개선 여부, 조달비용 부담 변화 등을 살피게 된다. 이렇게 되면 자본성이 강할수록 신용등급에는 부정적 영향을 미치게 된다. 반면 발행자(ISSUER) 등급은 자본확충과 조달비용 감소에 따른 재무개선으로 긍정적 효과를 보는 양면성이 존재한다.


신종자본증권 신용평가의 핵심은 △채무 상환의 선·후순위적 관계 △만기구조의 영구성 △이자지급의 임의성 등이다. 후순위성은 잔여재산 분배시 보통주를 제외한 모든 채무에 비해 후순위에 있을수록 자본적 특성이 강해진다. 하이브리드채권의 사전적 의미처럼 만기가 없거나 발행자의 선택에 따라 연장이 가능하면 영구성도 높다고 본다.

이자 지급의 유예나 생략이 가능하다면 부채보다는 자본적 특성이 강하다고 볼 수 있다. 발행자나 채권의 디폴트를 초래하는 신용사건, 즉 부도나 기한이익선언 선언을 제한하는 장치를 마련하는 것도 필요하다. 이를 사전에 통제할 수 있도록 최소한의 커버넌트 조항만 갖추는 것도 자본성 확보에는 도움을 준다.

반면 조기상환청구권(Call Option)을 강제해 만기의 영구성을 떨어뜨리는 것은 자본성을 약화하는 요인으로 작용한다. 콜 옵션은 발행자의 권리이지만 실질적으로 청구권을 행사하지 않으면 안되는 구조라면 얘기가달라진다. 실제로 최초 청구권 행사 가능 시점에서 이를 이행하지 않을 경우 평판리스크가 커지는 일이 많다. 이렇게 되면 대다수 투자자가 콜 옵션 행사 가능 시점을 예상만기로 인식하게 된다.

특히 최초 청구권 행사 가능 시점에 금리를 상향조정하는 스텝업(Step-Up) 조항이 붙을 경우 자본성은 더욱 약해진다. 또 유예된 이자를 누적적으로 지급해야 할 의무를 가진 경우도 자본성이 떨어진다고 보고 있다. 실제로 바젤Ⅲ에서는 스텝업이 포함된 신종자본증권을 기본자본으로 인정하지 않고 있다.

◇ 발행사, 하이브리드채권 발행 유인은?

최근 기업들이 하이브리드채권 발행을 추진하는 이유 역시 신종자본증권이 가지는 자본성 때문이다. K-IFRS가 회계상 보완자본으로 인정하고 있고 최근 상법 개정으로 파생결합사채, 상환사채 등 일반 기업도 다양한 신종자본증권을 발행할 수 있는 기반이 조성됐다.

일단 기업들은 하이브리드채권 발행을 통해 지배구조의 변화 없이도 자본을 확충할 기회를 갖게 됐다. 특히 대주주의 지배력 약화를 우려하는 기업은 상환우선주처럼 의결권 없이 자본을 유치할 수 있는 신종자본증권 발행의 유인이 커지게 된다.

특히 신종자본증권의 이자는 손금으로 분류된다.. 이 때문에 손금불산입 항목인 주식배당을 유발하는 증자에 비해 절세효과를 누릴 수 있다. 자기자본비용이 타인자본비용보다 높은 고배당 기업에게는 하이브리드 채권의 발행 유인이 더욱 높다.

김경무 위원은 "그동안 은행을 제외한 비금융 기업의 하이브리드채권 발행이 전무해 평가방법론을 새로 마련할 필요가 있다"며 "경제적 실질의 관점에서 판단한다는 원칙은 IFRS와 동일하지만 회계처리상 자본 분류 여부와 무관하게 자본성 정도를 판단해 신용등급을 평정하고 조정차입금 또는 조정자기자본 중 어디로 반영할 지 여부를 결정할 계획"이라고 밝혔다.