이 기사는 2013년 03월 18일 20:04 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대하이스코는 국내 회사채 시장에서 상당한 우대를 받는 기업이다. 신용등급이 AA-이지만 회사채 발행금리나 유통금리는 2 노치(notch) 높은 AA+과 견준다.

현대제철-현대하이스코-현대·기아차의 단단한 수직계열 구조가 현대하이스코의 사업 안정성을 뒷받침하고 있다는 평가다. 우량 계열사에 대한 높은 의존도가 프리미엄으로 작용하는 셈이다.

최근 수년동안 빠른 외형 성장이 지속되면서 대규모 투자로 차입금이 증가하는 추세다. 하지만 현금흐름이 함께 늘아나고 있어 재무적인 안정성은 유지되고 있는 편이다.

◇ 현대하이스코, 신용등급보다 2노치 높은 대접

오는 3월 28일 현대하이스코(AA-, 안정적)이 500억 원 규모 3년 만기 회사채를 발행할 계획이다. 대표주관사는 우리투자증권이 맡았다. 신한금융투자, HMC투자증권, KB투자증권 등은 인수단으로 참여했다.

지난해 10월 2500억 원 규모 회사채 발행에 나선지 5개월 만의 재발행이다. 조달 자금은 올해 4월까지 완공 예정인 당진 냉연2공장 공사 잔금에 투입할 예정이다. 현재 현대하이스코가 지급해야 할 잔금은 총 2600억 원 규모다.

금리밴드는 '국고 3년 + 14~24bp'로 지난 14일 기준 2.76~2.86% 수준이다. 현대하이스코 3년물 민평금리를 상단으로 밴드폭을 10bp로 잡은 결과다.

지난해 10월 발행 당시 현대하이스코는 민평금리보다 1~2bp 정도 낮은 수준에서 금리밴드 상단을 결정, 2500억 원 규모 회사채 전량 배정에 성공했다. 지난 8일 발행한 5년13일물 사모사채의 발행금리는 3.09%로 민평금리보다 1bp 정도 높았다.

현대하이스코는 최근 1년간 현대차그룹의 선전에 힘입어 국고채 대비 스프레드가 점차 줄어드는 추세다. 15일 기준 현대하이스코 3년물 민평금리(KIS채권평가 기준)는 국고채와 24bp 차이로 1년 전 47bp에 비해 25bp 축소됐다. 내재 신용등급(MIR, Market Implied Rating)으로 보면 2011년 AA0수준이 2012년 AA+로 올랐다. 이미 실제 신용등급보다 2노치 높은 등급 수준으로 거래되고 있는 셈이다.

회사채 투자자들이 선호하는 현대자동차그룹 계열사라는 점이 긍정적으로 작용했다. 지난해 9월 수시 평가를 통해 A+에서 AA-로 상향된 현대위아 역시 현대하이스코와 동일한 금리로 거래되고 있다.

출처:KIS채권평가

◇ 현대하이스코 실적은 현대·기아차에 달려 있다

현대하이스코의 실적은 현대·기아차 실적과 밀접한 연관성을 지닌다. 지난해 기준 현대·기아차가 필요한 자동찬 강판의 52%를 공급하고 있다. 이에 따라 현대·기아차가 지난해 700만대 수준인 차량생산을 내년에 780만 대까지 늘리면서 현대하이스코의 매출도 증가할 것으로 예상된다.

이길호 한국신용평가 수석 애널리스트는 "현대하이스코는 현대·기아차의 해외실적 개선에 따라 성장성이 높다"며 "가격전가력 유지가 용이하지 않은 공급과잉 구조와 중국산 내연의 국내 유입 확대에도 그룹 자동차부문의 성장과 수요 확대로 동종 업체 대비 차별화된 수익성을 달성하고 있다"고 평가했다.

출처: 한국신용평가

현대제철이 고로 가동을 시작하면서 가격 협상력이 제고, 현금창출력도 빠르게 개선되고 있다. 2009년 연결 기준 3700억 원 수준이었던 상각전영업이익(EBITDA) 규모가 2011년~2012년 평균 6700억 원으로 늘어났다.

2010년 전까지 현대하이스코는 열연을 독점 공급하던 포스코의 가격 정책에 따라 수익 변동성이 높았다. 하지만 계열사 현대제철의 열연 공급이 늘어나면서 수익이 점차 안정화 추세다. 현대제철로부터의 열연 조달비율은 2009년 22%에서 2012년 73%로 증가했다. 올해 9월 현대제철이 제3고로 투자를 완료할 경우 열연강판시장의 공급과잉이 구조화되면서 현대제철의 가격 협상력은 더욱 더 상승할 것으로 기대된다.

◇ 1조 이상 투자 회수 가능할까?

다만 최근 몇 년간 진행한 대규모 투자의 실효성이 앞으로 현대하이스코의 사업·재무적 변수로 작용할 것으로 보인다. 현대하이스코는 2011~2013년 동안 자동차강판 수요 증가에 대응하기 위해 1조 2000억 원을 투입했다.

당진 2 냉연 공장은 물론 현지법인 증설에 따른 해외차입금 증가로 2012년 말 연결기준 순차입금이 1조 2300억 원으로 확대됐다. 2010년 말에 비해 2500억 원 가량 증가한 규모다. 그래도 EBITDA가 크게 늘어난 덕에 차입금상환능력을 나타내는 EBITDA 대비 총차입금은 동일한 수준을 유지하고 있다.

송수범 한국기업평가 수석연구원은 "대규모 증설투자 완료 이후 실질적인 현금흐름 개선을 통한 투자자금 회수와 재무레버리지 감소 여부 등에 대해서 지속적인 모니터링이 필요하다"고 말했다.

다수 시장 전문가들은 투자비용 회수 가능성을 긍정적으로 평가하고 있다. 대부분 원재료를 현대제철로부터 비교적 저렴한 가격에 구입할 수 있는데다 생산 제품 절반 이상이 현대·기아차에 판매될 것이기 때문이다. 현대제철-현대하이스코- 현대·기아차를 잇는 수직 계열화로 운전자본부담도 크지 않을 전망이다.

하지만 장기적으로 계열사와 자동차 강판에 대한 의존도가 확대됨에 따라 다각화를 통한 사업 안정성은 오히려 약화될 우려가 있다. 시장 관계자는 "현재 현대하이스코는 침체를 겪고 있는 철강업계보다 호조세를 유지하고 있는 현대·기아차와 같이 상승 추세를 보이고 있어 채권 가격 역시 그룹과 같이 움직이고 있는 상황"이라면서도 "대신 현대·기아차나 자동차업계에 부진할 경우 현대하이스코도 영향을 크게 받을 것"이라고 분석했다.

출처: 한국기업평가