이 기사는 2015년 02월 06일 15:17 thebell 에 표출된 기사입니다.

GS EPS(AA0, 안정적)가 내달 5일 회사채 발행에 나선다. 수요가 풍부한 AA급 물량이란 점을 고려하면 투자자들의 관심이 클 것으로 예상된다. 또 GS그룹 계열사로서 안정적인 사업 기반과 양호한 재무구조를 갖춘 점도 플러스(+) 요인이다.

하지만 최근 크게 떨어진 수익성과 현금창출력은 우려되는 대목이다. 실제 2010년~2013년 10%에 육박하던 영업이익률은 지난해 절반 수준으로 곤두박질치며 영업현금흐름을 크게 둔화시켰다. 게다가 추가 발전소 건립 등 설비투자 확대로 인해 재무 부담이 가중되고 있는 양상이다.

◇ PPA·CBP 기반 안정적 수익기반...GS그룹 계열사 '플러스'

6일 업계에 따르면 GS EPS는 내달 5일 1500억 원 규모 회사채를 발행한다. 트랜치는 5년과 7년으로 나눴다. KB투자증권과 유안타증권을 공동 대표주관사로 선정하고 수요예측(25일 예정)을 준비하고 있다. 조달된 자금은 회사채 차환과 운영비로 쓰인다.

GS EPS는 지난 1997년 민자발전사업 기본계획에 따라 설립된 이후 2005년 GS그룹에 편입됐다. 충남 당진에 소재한 화력발전소 1~3호기(총 1505MW급)를 운영 중이다. 지난 3개년(2011년~2013년) 평균 상각전영업이익(EBITDA) 마진이 12.4%로 우수한 수익성과 현금창출력을 자랑했다.

1호기의 경우 한국전력공사와 체결한 장기전력수급계약(PPA)을 바탕으로 전력판매량과 무관하게 영업이익을 창출했다. 2호기와 3호기 역시 변동비반영시장(CBP)에 참여, 전력거래소를 통해 최소한의 운영이익을 보장받았다.

신용평가사 관계자는 "복합화력발전소 건립 시점에 재무구조가 저하되고 이후 개선되는 양상이 매번 반복되고 있다"며 "신규설비 증설에 따른 수익창출 증가효과를 감안하면 재무안정성은 우수한 수준을 유지할 것으로 예상된다"고 설명했다.

◇ 수익성·영업현금흐름 악화… 추가 설비투자 부담 확대


하지만 지난해부터 이상징후가 나타나고 있다. 견고한 수익성을 자랑하던 모습은 사라졌고 영업현금창출력이 크게 떨어졌다. 화력발전소 4호기 등 추가 발전소 설립으로 인한 설비투자 부담이 확대되면서 차입금은 계속 늘어나고 있다.

GS EPS는 지난해 3분기까지 별도기준 매출 9441억 원, 영업이익 440억 원을 올렸다. 매출은 10% 가량 증가했지만 영업이익은 반토막 수준으로 쪼그라들었다. 당기순이익 역시 전년 같은 기간(667억 원) 대비 30% 가까이 줄어 463억 원에 그쳤다.

GS EPS의 수익성 저하는 현금흐름 둔화로 이어지고 있다. 지난해 3분기 기준 영업현금흐름은 512억 원에 그쳤다. 2012년(2229억 원)과 비교하면 1/4 수준에 불과하다. 그 결과 전년 3분기 2000억 원을 웃돌던 현금성자산은 568억 원으로 급감했다.

이 가운데 지속적인 설비투자로 인해 재무부담이 크게 가중됐다. 지난 2011년 3호기 건설(총 투자비 4605억 원) 이후 차입금이 급증하기 시작했다. 실제 지난해 3분기 GS EPS의 총 차입금은 2010년(2948억 원) 대비 3배 가까운 7534억 원으로 불어났다.

업계에서는 4호기 등 추가 발전소 건립에 1조 원이 넘는 자금이 투입될 것으로 보이기 때문에 당분간 차입금 급증을 막기 어려울 것으로 전망한다. 수익성 악화로 현금창출 부진에 직면한 가운데 급증한 차입금이 부담스러울 수 밖에 없는 대목이다.

업계 관계자는 "GS EPS가 향후 4호기 등 신규 발전소 가동에 따라 추가 수익 및 현금 창출이 예상된다"며 "하지만 수익성 악화 흐름이 지속될 것으로 예상되는 가운데 설비투자 부담 확대는 GS EPS에 큰 부담요인"이라고 설명했다.