이 기사는 2016년 08월 24일 15:39 thebell 에 표출된 기사입니다.

카카오의 성장성에 물음표가 붙기 시작했다. 올 2분기 영업이익은 전년 동기 대비 133% 성장했음에도 시장은 기대치에 미치지 못했다는 평가를 내놓고 있다. 올 3월 1조 9000억 원 가까운 자금을 들여 인수한 로엔엔터테인먼트의 연결 효과가 그리 크지 않았다. '성장 가능성은 여전히 의문'이라는 우려 섞인 목소리가 나오고 있다.

카카오의 실적 전망은 증권사별로 큰 차이를 보이고 있다. 누구하나 정확한 분석을 내놓기 어려울 정도로 시장에 확신을 주지 못하고 있다. 로엔엔터테인먼트 인수에 늘어난 차입금도 부담스럽다. 이를 해소하기 위해 택한 차입구조 단기화 전략도 신용도 관리 측면에서는 그리 높은 점수를 받기 어렵다.


◇빛 발한 로엔 인수 효과, 2Q 영업익 기대치 하회…실적 전망 '천차만별'

카카오의 올 2분기 매출액과 영업이익은 각각 3765억 원, 266억 원이다. 전년 동기 대비 각각 66.2%, 132.8% 증가했다. 올 3월 인수한 로엔엔테인먼트의 2분기 매출액과 영업이익은 각각 1104억 원, 206억 원이다.

안재민 NH투자증권 연구원은 "로엔의 연결기준 편입에도 불구하고 기존 카카오의 실적이 기대에 못미치며 기존 예상치를 크게 하회했다"고 밝혔다.

안 연구원은 "지난해 4분기 이후 역성장을 보이고 있는 광고매출이 이번에도 부진해 여전히 우려되는 상황"이라며 "경쟁사가 큰 폭의 성장을 보이고 있는 상황에서 새로운 변화가 필요한 상황"이라고 밝혔다.

올 2분기 부진보다 더 걱정되는 점은 실적 전망이 증권사별로 크게 엇갈리고 있다는 것이다. 물론 증권사별 시각 차가 존재할 수 있다. 하지만 카카오의 성장에 대한 의문이 여전하다는 점을 보여주는 대목이다.

NH투자증권, KB투자증권, KTB투자증권, 동부증권 등은 2018년 예상 매출액을 2조 원 이상으로 보고 있다. 반면 신한금융투자, 교보증권, 메리츠종금증권, 바로투자증권 등은 2018년 매출액이 2조 원을 하회할 것으로 예상했다. 신한금융투자 경우 2018년 매출액은 1조 5000억 원 정도다. 가장 높은 예상 매출액과의 차이가 6000억 원에 달한다.


◇ 로엔 인수, 아직은 득보다 실

한국기업평가와 한국신용평가는 카카오에 AA－신용등급을 부여하고 있다. 등급전망은 '안정적'이다.

한신평은 카카오의 등급 트리거로 ▲연결 기준 매출액 규모 ▲영업이익률 등을 사용하고 있다. 지난해 말 기준 영업이익률은 9.5%다. 전년 대비 26%p 줄었다.

영업이익률과 관련해 한신평이 제시한 등급 하향 트리거는 10% 미만이다. 증권사별 실적 전망이 크게 차이가 나면서 영업이익률 예상도 편차가 크다. 대체적으로 10~15% 정도를 내다보고 있지만, 신한금융투자는 4~5% 정도의 영업이익률을 전망했다.

한기평은 차입금의존도를 등급 트리거로 내세웠다. 지난해 말 기준 차입금의존도는 7%였다. 올 상반기 말 기준 차입금의존도는 약 20%로 크게 증가했다. 한신평이 제시한 등급 하향 트리거(차입금의존도 15% 이상)를 상회하는 수치다. 차입금의존도 지표의 급증은 회사채 발행 잔액이 지난해 말 기준 1994여억 원에서 올 상반기 말 기준 7948억 원 정도로 크게 늘었기 때문이다.

차입금 규모가 급증한 탓에 주요 트리거 지표인 순차입금은 지난해 말 기준 －5487억 원에서 올 상반기 말 기준 3620여억 원 정도로 급증했다. 꾸준히 마이너스(－)를 기록하던 순차입금이 플러스(＋)로 전환됐고, 그 규모는 올해 예상 EBITDA 대비 2~3배 정도로 확대됐다.

올해 예상 EBITDA 규모는 1300억~1500억 원 정도다. 현재 순차입금 규모를 유지한다면 등급 하향 트리거(순차입금/EBITDA 0.5~1배 상회)를 족히 충족할 수도 있다.