이 기사는 2020년 01월 07일 16:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

넷마블의 웅진코웨이 인수가 일단락되면서 새 주인이 배당정책에 손을 댈지 관심이 쏠린다. 웅진코웨이는 그간 거쳐간 최대 주주가 모두 대규모 배당을 단행케 한 게 가장 큰 크레딧 리스크로 꼽혀왔다. 넷마블이 구상하는 웅진코웨이의 배당정책에 향후 신용등급의 향방이 좌우될 전망이다.

웅진코웨이가 넷마블 품에 안긴 건 그 자체로 신용도에 긍정적 이벤트로 여겨진다. 현재 웅진코웨이의 신용도에 내재된 웅진 계열에 대한 지원 가능성이 사라질 뿐 아니라 오히려 우량한 재무구조를 갖춘 넷마블에서 지원받을 여력을 인정받기 때문이다.

◇코웨이, 대규모 배당 '신용도 발목'…넷마블 배당정책, 신용등급 좌우

크레딧업계의 관심사는 웅진코웨이 신용도의 향방이다. 현재 국내 신용평가사가 부여하고 있는 단기신용등급은 'A2+'다. 웅진코웨이는 주인이 드라마틱하게 바뀌어 온 터라 최대 주주의 면면에 따라 신용도 평정도 구체적으로 변화해 왔다. 또 다시 넷마블로 주인이 바뀐 만큼 지배구조와 계열위험 등 새 여건에 따른 재진단이 불가피하다.

그간 웅진코웨이의 최대 크레딧 리스크는 공격적 배당정책이었다. 옛 주인인 사모투자펀드(PEF) 운용사 MBK파트너스와 웅진그룹 모두 일관되게 대규모 배당을 단행했다. M&A 부담을 낮추고자 웅진코웨이의 현금 창출력과 조달 여력을 최대한 활용했다.

웅진코웨이는 국내 최초로 렌탈 마케팅을 도입해 정수기 시장을 제패한 만큼 현금 창출력이 우수하다. 하지만 2016년 이후 단 한 차례도 잉여현금흐름(FCF)이 흑자를 기록하지 못했다. 연간 영업이익률(EBITDA마진)이 19% 안팎(28% 안팎)인 기업이지만 돈이 딴 곳에서 줄줄 샜던 셈이다. 경상적인 자본지출(CAPEX)과 렌탈 사업상 운전자본을 감안하면 대대적 배당을 감행해 온 게 치명적이었다.

대규모 현금 배당에 발목이 잡히면서 재무구조는 꾸준히 저하돼 왔다. 잉여현금흐름의 적자가 누적될수록 외부 차입을 늘려야 했기 때문이다. 2015년 말 5%였던 차입금의존도는 지난해 3분기 말 32.6%로 껑충 뛰었다. 같은 기간 부채비율(43.4%→144.2%)도 역시 훼손된 것으로 나타났다.

만일 넷마블마저 이런 배당정책을 고수하면 웅진코웨이의 재무개선은 요원할 수밖에 없다. 자금 유출과 차입 확대 등 재무 수치의 악화뿐 아니라 성장 토대를 마련할 투자 재원을 소진한다는 측면도 우려되는 대목이다. 다만 유동성이 넘치는 넷마블이 배당정책을 전향적으로 손볼 가능성도 적지 않다. 이 경우 웅진코웨이의 신용등급 역시 '청신호'로 반전될 전망이다.

넷마블은 국내 렌탈 시장 1위 업체인 웅진코웨이 인수를 확정했다. 지난달 27일 넷마블은 이사회를 열고 웅진코웨이 주식 1851만1446주를 1조7400억원에 인수하기로 결정했다고 공시했다.


◇넷마블, 수년째 무차입 구조 고수…코웨이, 웅진 지원 리스크 '탈출'

또다른 관전 포인트는 새로운 주인 넷마블의 신용도다. 신용평가사는 기업의 신용등급을 평정할 때 모회사는 물론 그룹 계열 간 관계를 심층적으로 분석한다. 만일 크레딧 리스크가 큰 기업이 신용도가 높은 그룹으로 편입되면 늘상 신용등급이 한 노치 높게 평가(업리프트)된다.

넷마블은 국내 신용평가업계에서 부여한 신용등급이 없다. 다만 매우 우수한 재무구조와 높은 영업수익성을 고려할 때 동종업계 엔씨소프트(AA-)에 버금가는 신용도를 갖췄다는 평가다. 넷마블은 지난해부터 실적(영업이익 2417억)이 다소 위축됐지만 5년 평균 영업이익률이 20% 수준인 데다 사실상 무차입 구조를 유지하고 있다. 지난해 3분기 말 기준 순차입금은 마이너스 2조182억원으로 집계됐다.

물론 주력 게임 분야의 특수성과 시장 지배력, 사업 포트폴리오에 대한 구체적인 진단이 필요하다. 하지만 웅진코웨이보다 신용도가 현격히 높다는 데 이견이 없다. 웅진코웨이에 부여된 A2+는 장기신용등급과 비교하면 A+~A0 수준의 등급이다. 향후 넷마블의 지원 여력을 신용도에 반영하기에 충분한 격차다.

웅진코웨이 입장에선 역으로 계열 지원 위험을 떨쳐낸 것도 후한 평가를 받을 수 있는 대목이다. 그간 재무구조가 크게 악화된 웅진그룹으로 편입된 후 다른 계열 지원에 동원될 리스크가 잠재돼 있다는 평가를 받았다. 향후 신용도 재평정에선 이런 감점 요인을 배제할 것으로 관측된다.