이 기사는 2020년 09월 16일 16:28 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 1위의 시멘트 제조사인 쌍용양회공업이 1년만에 공모채 시장을 다시 찾는다. 트렌치를 3년물로만 구성하고 가산금리 상단을 높이는 등 A- 등급 디스카운트로 인해 야기될 수 있는 미매각 리스크에 대비했다.

수익성과 재무구조가 꾸준하게 개선되는 점은 기관의 투자 심리를 자극할 수 있는 요인이다. 국내 신용평가 3사는 이 같은 펀더멘탈을 감안해 신용등급 전망을 긍정적(positive)으로 제시했다.

◇'KB·NH' 17일 수요예측…불안정한 A- 수급 관건

쌍용양회공업은 오는 25일 315회차 3년 만기 공모채를 발행해 1000억원을 마련할 계획이다. 2017년 9월 312회차 3년물 발행을 총괄했던 KB증권과 NH투자증권이 3년만에 다시 공동 대표 주관사를 맡았다. 두 IB 외에 별도의 인수단은 꾸리지 않았다.

KB증권과 NH투자증권은 오는 17일 기관 투자자를 대상으로 수요예측을 실시한다. 1000억원이 넘는 수요가 들어올 경우 청약 결과와 가산금리에 맞춰 최대 1500억원까지 증액 발행을 검토할 계획이다.

공모채로 조달한 자금은 전액 312회차 3년물 1500억원을 차환하는데 투입한다. 차환 대상의 이자율은 3.57%다. 현재 쌍용양회공업 3년물의 개별 민평금리는 2.3%선에서 형성되고 있다. 수요예측 결과에 따라 금리를 1% 이상 낮추는 것이 가능하다.

한국기업평가, 한국신용평가, 나이스신용평가는 이번 공모채의 신용등급을 A-로 평가했다. 건설 경기 위축으로 인한 출하량 감소, 시멘트 산업의 가격 경쟁 리스크, 최대주주(한앤컴퍼니)의 재무 부담, 불확실한 배당 정책 등을 고려해 1년 전과 같은 등급을 매겼다.

현재 국내 회사채 시장은 더블A 이상의 우량 크레딧물에 대한 쏠림 현상이 심해지고 있다. 쌍용양회공업을 비롯한 A- 등급은 공모채 수요를 모으는 것이 쉽지 않다. 실제로 최근 2개월 사이 완판을 기록한 A- 발행사는 평택에너지서비스와 대림에너지 정도다.

쌍용양회공업과 주관사단은 이 같은 불안정한 시황을 감안해 트렌치를 3년물로만 구성했다. 3년물은 현재 시장에서 가장 수급이 활발하다. 아울러 가산금리 밴드 상단을 개별 민평 수익률의 +0.30%(+30bp)로 비교적 넉넉하게 설정했다. 1년 전 3년물 발행 당시 설정한 밴드 상단은 +10bp였다.

◇'수익성·현금흐름' 양호…A0 상향 가능성도

한앤컴퍼니는 2016년 4월 쌍용양회공업 경영권을 인수했다. 이후 지난 4년간 쌍용머티리얼, 쌍용툴텍, 쌍용정보통신을 비롯한 비주력 사업을 정리하는 등 강도 높은 경영 정상화를 추진했다. 시멘트, 레미콘, 항만 운송을 축으로 하는 사업구조 재편도 병행했다.

그 결과 2016년 12.6%였던 별도 영업이익률은 올해 상반기 20.7%로 상승했다. 같은 기간 11.3배 수준이던 상각 전 영업이익(EBITDA)/금융비용은 15.8배로 커졌다. 지난 6월 말 기준 순차입금/EBITDA와 부채비율을 각각 2.0배와 83.5%로 유지하는 등 재무 건전성도 양호하다.

우수한 수익성과 재무구조는 원활한 현금흐름으로 이어지고 있다. 쌍용양회공업은 올해 상반기 말 기준으로 약 1830억원의 영업활동현금흐름을 창출했다. 같은 기간 현금성 자산은 1400억원이 넘는다. 한앤컴퍼니에 지급하는 연간 2000억원의 배당금이 없다면 유동성은 지금보다 훨씬 개선될 가능성이 높다.

이처럼 양호한 펀더멘탈은 등급 디스카운트로 인한 투자 심리 위축을 어느 정도 상쇄할 수 있는 요인이다. 국내 3대 신용평가사도 쌍용양회공업의 수익성과 현금창출력을 감안해 이번 공모채의 등급 전망을 긍정적으로 제시했다. 차입금 규모를 지금보다 3000억~4000억원 정도 줄이면 A0 등급 상향도 가능할 전망이다.

증권업계 관계자는 "같은 등급인 대림에너지와 평택에너지서비스는 민자 발전업에 대한 시장의 긍정적인 전망이 있었기에 완판에 성공할 수 있었다"며 "코로나19 여파로 국내 시멘트 기업의 출하량이 감소하고 있는 점은 공모채의 매력도를 낮추는 요인"이라고 말했다.