이 기사는 2023년 05월 11일 15:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

"한화그룹이 대우조선해양까지 인수하면서 육해공에 잠수함까지 방산 풀 라인업과 수직계열화를 완성했고, 삼성이 핵심 소부장이나 로봇 개발사에 전략적으로 투자한 것처럼 대부분 방산제품에 적외선 센서를 공급하는 아이쓰리시스템도 투자 유치 가능성이 있지 않을까?"

아이쓰리시스템 한 주주의 말이다. 투자한 기업의 가치가 단번에 상승하길 바라는 주주의 여망같지만, 아이쓰리시스템 경영진 내에서도 해당 시나리오에 대한 논의가 없었던 것은 아니다. 실제 일정 수준 이상의 논의가 오고 간 것으로 파악된다.

아이쓰리시스템 관계자는 "(M&A와 관련된 논의가)있었던 걸로 안다"면서 "다만 국가 안보와 직결되는 기술을 개발하는 회사이다 보니 (M&A 등의) 판단을 임의대로 할 수 없는 입장"이라고 말했다.

◇'방산센서 교집합' 또 하나의 M&A 신화 주인공 될까

아이쓰리시스템은 한화그룹의 품에 안길 수 있을까? 업계에서는 충분히 가능성이 있는 시나리오라고 입을 모은다. 우선 한화그룹이 M&A나 외부 출자를 통해 우주·방산 분야의 글로벌 리더로 도약하겠다는 의지가 여전히 강하고, 아이쓰리시스템을 둘러싸고 있는 사업적, 재무적 환경이 새 대주주 혹은 외부 투자를 받기에 적절한 환경이기 때문이다.

아이쓰리시스템 사정에 밝은 한 센서업계 관계자는 "시기는 특정할 수 없지만 (한화그룹이) 실제 검토 단계에 들어갔던 걸로 안다"면서 "아이쓰리시스템이 방산센서를 방위사업청에 직납하는 한화시스템 등과 사업적, 기술적으로 긴밀하게 협업하고 있는 관계이기 때문에 서로의 조건이 맞는다면 얼마든지 화학적 결합이 이뤄질 수 있다"고 말했다.

만약 M&A 라운드가 펼쳐진다면 인수 주체로 가장 가능성이 높은 주인공은 단연 한화시스템이다. 한화시스템은 국내 방산센서 분야의 독보적인 공급사다. 레이더, 전자광학, 전자전, 함정전투체계 등의 기술을 개발하고, 방위사업청 및 국방과학연구소 등에 시스템을 공급하는 국내 대표적인 방산기업이다. 특히 1978년 야간 투시경을 생산해 공급한 이래 전자광학, 레이더, 유도무기 탐색기 등 전자 센서 분야에서 지위를 다지고 있다.

한화시스템이 방위사업청의 무기체계 입찰을 받으면 아이쓰리시스템이 적외선 센서 모듈을 한화에 공급하는 구조로 군수사업을 영위하고 있다. 올해 초의 경우 폴란드 수출용 K2 전차의 적외선 검출기 공급과 관련, 한화시스템과 약 100억원 규모의 계약을 맺고 아이쓰리시스템이 적외선 센서를 공급하고 있다. 한화시스템과의 거래로 인해 발생하는 매출은 전체 매출의 약 20~30% 수준으로 파악된다. 센서 부문에서는 끈끈한 관계를 유지하고 있다.

이 때문에 두 회사가 화학적 결합을 택할 경우 방산센서 분야에서 시너지가 막대할 것으로 보인다. 여건은 나쁘지 않다. 한화시스템의 경우 단기로 활용할 수 있는 현금성 자산 등을 포함 당좌자산이 올 1분기 말 기준 2조원(1조8744억원)에 달한다. 실탄은 충분하다.
한화그룹의 '외연확장' 의지도 충만하다. 한화그룹의 방산 컨트롤타워를 자처하고 있는 한화에어로스페이의 경우 '한국의 록히드마틴'을 표방하면서 2030년까지 매출 40조원, 영업이익 5조원 달성을 공언했다. 외부 투자도 지속적으로 확대하겠다는 복안이다. 트루엔과 민수분야의 센서 개발사와 JV를 구성해 UAM(도심항공모빌리티) 센서 등을 개발하고 있지만, 군수분야 센서의 출자 이력은 없다.

◇기술력·기업가치·지분구성 감안 '매력적인 매물' 평가

무엇보다 축적된 기술력 대비 아이쓰리시스템의 기업가치가 높지 않은 점도 매력으로 평가된다. 업종과 결은 다소 다르지만, 지난 2020년 1월 한화에어로스페이스가 민간 위성 개발기업 쎄트렉아이의 지분 30%를 인수할 때 투자한 금액은 약 1100억원이다. 아이쓰리시스템의 대주주 지분 약 290만주(40%)를 현 시가(2만600원) 기준으로 인수한다고 가정하면 약 590억원이 든다. 경영권 프리미엄 등은 포함되지 않은 액수지만, 효율적으로 인수할 수 있는 셈이다.

아이쓰리시스템이 속한 섹터(방위산업)가 상대적으로 PER(주가수익비율)가 높다는 점도 눈에 띈다. PER배수는 기업의 잠재가치를 나타내는 지표로, 타법인 출자시 유의미한 척도로 활용된다. 아이쓰리시스템의 경우 유통량 등의 이유로 현재 24.31배수 수준에 머무르고 있지만, 상용 및 방산 기체를 생산하는 켄코아에어로스페이스 63.94, 방위산업제품 제조사 퍼스텍 120, 한국항공우주 43.13, 방탄판 제조사 웰크론 121.96 등으로 높은 PER 배수를 보이고 있다.

아이쓰리시스템은 2015년 코스닥 상장 이후 유상증자 혹은 메자닌 발행을 한 차례도 하지 않았다. 설비투자금 등은 전액 자기자본, 금융권 차입 등으로 해결했다. 이 때문에 주주구성 역시 단순하다. 대주주 지분 40% 소액주주 60%가 전부다. M&A의 변수가 될 수 있는 기관주주가 없다는 이야기다. 다만, 현재 시가총액이 1500억원 수준으로 저평가돼 있어 최대주주 정한 대표(35.37%)의 니즈는 다를 수 있다는 지적이다. 아이쓰리시스템은 지난해 매출액 838억원, 영업이익 57억원의 최대 실적을 기록했다.

아이쓰리시스템은 현재 군수용 센서 외에 민수용(자율주행, 산업용 검사, 보안감시 등)을 타깃으로 한 비냉각형 적외선 센서를 개발, 양산을 진행하고 있다. 궁극적으로 자율주행용 센서 시장으로 진입한다는 포부다. 한화시스템이 UAM 등 모빌리티로 확장을 꾀하고 있기 때문에 군수, 민수 양 분야에서 협력할 소지가 많다는 게 업계의 시각이다.

아이쓰리시스템 관계자는 "수입에 의존하던 방산용 적외선 센서를 국산화한 주체이기 때문에 쎄트렉아이처럼 새 대주주가 들어온다는 논의는 쉽게 무게중심을 옮기기 힘든 문제"라면서 "(대주주가 바뀌는 식의 M&A가) 진행될 가능성은 현재로서는 거의 없을 것 같다"고 말했다.