이 기사는 2024년 07월 03일 09:06 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국기업평가가 삼성바이오로직스의 신용등급 변동요인을 수정했다. 이는 등급 상향 가능성을 높이는 결과를 불러올 것으로 전망된다. 새로 등급 변동요인에 추가된 지표가 방법론상 최상위등급인 'AAA' 기준을 한참 넘어서는 수치를 기록하고 있기 때문이다.

◇한국기업평가, 등급 변동요인 변경

한국기업평가는 최근 삼성바이오로직스의 신용등급 상향 변동요인을 'CDMO와 바이오시밀러 산업 내 시장지배력 및 이익창출력 제고', '순차입금/EBITDA(상각 전 영업이익) 1.0 이하 유지'로 수정했다. 기존 상향 변동요인은 'CMO 부문 내 시장지위 제고' 뿐이었다.

한기평은 CDMO와 바이오시밀러 산업 내 시장지배력 및 이익창출력 제고를 등급 변동요인으로 제시한 이유로 사업 포트폴리오 상 바이오시밀러 비중 확대를 들었다. 삼성바이오로직스가 2022년 4월 삼성바이오에피스의 잔여지분 50%를 매입한 이후 2023년 기준 해당 사업부의 매출 비중은 27.6%로 확대됐다.

정량지표인 순차입금/EBITDA 추가와 관련해선 "2032년까지 제2바이오캠퍼스(5~8공장) 완공을 목표로 하는 등 중장기적으로 자본적지출 규모가 확대될 것"이라며 "설비투자로 인해 차입부담이 확대될 수 있어 이익창출력 대비 차입규모에 대한 모니터링이 필요하다"고 설명했다.
◇변경된 정량지표, 방법론상 최고 평가등급 획득

트리거에 신규 포함된 항목들은 삼성바이오로직스의 신용등급에 긍정적 영향을 미칠 것으로 전망된다. 정량지표로 추가된 순차입금/EBITDA 수치는 이전부터 꾸준히 상향조건 기준선 1.0 이하를 넘어선 상태다.

이를 넘어 방법론 상 최고등급 기준도 충족하고 있다. 한기평의 제약업 신용평가방법론에 따르면 AAA등급 기준은 0.5 이하다. 삼성바이오로직스는 2021년 -0.1, 2022년 -0.5, 2023년 -0.1, 2024년 1분기 -0.2다. 최근 3년 기준 수치는 -0.27다.

삼성바이오로직스의 해당 지표가 마이너스 수치를 기록하는 것은 EBITDA가 부진해 그런 것이 아니다. 오히려 순차입금이 꾸준히 마이너스를 기록하면서 순현금 기조가 이어지고 있는 것의 영향이다. 삼성바이오로직스의 순차입금은 2019년 -19억원, 2020년 -440억원, 2021년 -547억원, 2022년 -6442억원, 2023년 -1086억원, 2024년 1분기 -3073억원을 기록했다.

EBITDA는 2019년 2246억원, 2020년 4365억원, 2021년 6991억원, 2022년 1조2919억원, 2023년 1조6035억원으로 늘었다. 2023년 말 수치를 기준으로 했을 때 차입금만 9100억원 이상 늘어야 삼성바이오로직스의 해당 지표 평가등급이 AA급으로 낮아진다.

한기평의 전망도 나쁘지 않은 편이다. 한기평 측은 "생산설비 확충에 따른 투자부담이 이어지겠지만 영업현금창출력을 바탕으로 2024~2025년 순차입금/EBITDA는 0.5 수준을 유지할 것"이라고 봤다.

◇수익성 관련 방법론 지표도 이미 'AAA' 수준

정성지표에는 '이익창출력 제고'가 추가됐는데 이와 관련된 방법론상 지표는 EBITDA 마진이 있다. 해당 지표의 AAA평가등급 기준은 20.0% 이상이다. 삼성바이오로직스의 EBITDA 마진은 2019년 32.0%, 2020년 37.5%, 2021년 44.6%, 2022년 43.0%, 2023년 43.4%, 2024년 1분기 38.5%다. 올 1분기를 포함한 최근 3년 평균치는 41.6%, 기준치의 2배를 웃돈다.

한기평 관계자는 "방법론 상 수익성 관련 지표인 EBITDA 마진 비율만이 등급검토의 기준이 되는 것은 아니다"며 "EBITDA 규모 등 다양한 사항을 고려하기 위해 정성지표로서 수익성 개선을 제시한 것"이라고 말했다.

이 관계자는 등급 변동요인 조정으로 상향 가능성이 커진 것 아니냐는 질문에 "판단은 각자의 몫이지 않나 싶다"고 말을 아꼈다. 삼성바이오로직스의 현재 신용등급은 'AA-, 안정적'이다. 한국기업평가는 2022년 4월, 한국신용평가는 같은해 5월 등급을 'A+, 긍정적'에서 'AA-, 안정적'으로 상향조정했다.