이 기사는 2012년 08월 31일 16:44 thebell 에 표출된 기사입니다.

비금융 일반 기업이 발행할 하이브리드채권의 실제 신용등급은 어느 정도 수준일까. 선순위 채권과 비교해 등급 디스카운트는 얼마나 될까. 결론부터 말하자면 은행 하이브리채권과 비슷한 자본성을 인정받을 경우 AA급 이상 대기업이라면 선순위 채권과 한 노치(Notch) 정도 차이를 보일 전망이다. A급에서도 실제 적용 과정에서 비슷할 결과가 나올 것으로 보인다.

물론 발행사 신용등급, 담보부 사채 비중, 후순위채 발행 여부 등 다양한 변수가 존재한다. 하지만 일반기업의 후순위채가 사실상 없고 담보부사채 비중 또한 높지 않아 자본성을 주된 고려대상으로 삼을 가능성이 크다. 노치 다운 정도가 커질 것으로 예상되는 BBB급의 경우 하이브리드채 발행이 쉽지 않다. AA급 이상 대기업 역시 자본적 특성을 100% 가까이 높일 경우 투자자 모집에 애로를 겪을 수 있다.

이 때문에 발행자 등급이 AA급 이상이고 자본적 특성이 50% 이하일 것을 가정하면 2노치 이상 하향될 가능성은 적다는 분석이다.

◇ 자본성 50%면 1 Notch, 100%면 2 Notch '일반적'

하이브리드채권 신용평가의 핵심은 신종자본증권의 자본적 특성의 정도(degree)를 파악하는 것이다. 한국기업평가는 △채권의 후순위성 △만기구조의 영구성 △이자지급의 임의성 △유예이자의 누적성 등을 판단해 자본인정비율을 0%, 50%, 100%로 구분한다는 방침이다.

몇 가지 변수가 존재하지만 발행사 등급이 AA급 이상이라면 0% 초과 50% 이하일 경우 한 노치 디스카운트로 결정될 전망이다. 50%~100%에 해당하면 2노치 하향도 가능하다. 50% 초과의 판단기준은 유예이자를 누적해 상환해야 하느냐만 따지고 있어 중간 비중차가 사실상 없다. 50%를 초과하면 100%로 인정받게 된다는 뜻이다.

한기평이 제시한 신종자본증권의 자본성 측정의 구조는 다음과 같다. 가장 먼저 채권상환의 후순위성을 따진다. 다음으로 잔여만기가 5년 이상인지 여부를 판단한다. 이후 콜 옵션 관련 조건을 통해 만기의 영구성을 검토한다. 콜옵션이 붙어 있더라도 청구권 행사시 금리상향(Step-Up) 조건이 일정 수준 이하일 때는 만기의 영구성을 인정하기로 했다. 사실상의 만기가 없다고 판단하는 스텝업의 정확한 수준을 결정하진 않았다.


기업의 재량으로 이자지급을 유예할 수 있거나 일정조건 하에서 미룰 수 있다면 이자지급의 임의성을 확보한 것으로 보기로 했다. 여기까지 조건을 충족한 신종자본증권이라면 자본성을 50%는 갖췄다는 게 한국기업평가의 결론이다. 여기에 유예이자를 누적적으로 지급하지 않아도 된다면 '이자지급의 완전 임의성'을 갖췄다고 보고 100% 자본으로 해석하기로 했다. 이 경우 선순위채보다 두 노치 낮게 판단하는 것도 가능하다고 봤다.

하지만 0%에서 50% 사이 체크리스트별로 발생하는 비중 차이를 신용등급에 어떻게 차별할 지에 대해서는 아직 결정하지 않았다.

김경무 한국기업평가 전문위원은 "자본성 측정을 위한 개략적인 체크리스트와 항목별 비중은 어느정도 결정했지만 이를 세분화해 등급에 반영하기는 현실적으로 쉽지 않다"며 "다양한 변수가 있지만 일반적인 경우 50% 이하에서는 일률적으로 1노치, 100% 자본으로 인정되면 2노치에 해당할 전망"이라고 밝혔다.

◇ Notching down의 기준, 독자신용등급 아닌 ICR

그러나 비금융 하이브리드채권의 경우 기업 특성에 따라 자본성 이외에 고려해야 할 몇 가지 쟁점이 존재한다. 우선 2노치 하향이 일반화해 있는 은행 신종자본증권 신용등급 평정과의 일관성 문제가 발생한다. 은행의 경우 선순위채권보다 1노치 낮은 후순위채 발행이 많다. 하이브리채권은 후순위채보다 상환 순위가 밀려 2노치 아래에 있다.

한국기업평가는 일단 일반기업의 후순위채 발행 유인이 없다는 점을 감안해 지금으로써는 자본구조만을 고려해 1노치 하락을 원칙으로 삼는 게 현실에 맞다는 결론을 내렸다..

최근 글로벌 평가사가 은행 후순위채와 신종자본증권에 적용하고 있는 '외부지원 가능성을 배제한 BFSR(재무등급) 기준 노칭 다운(Notching Down)'을 적용할 지도 관심이다.또 이슈어 등급이 각기 다른 현실에서 등급 하향 정도를 동일하게 판단할 수 있느냐도 쟁점사항이다.

김경무 위원은 "정부 지원 의지를 반영한 은행과 달리 일반 기업의 경우 선순위채권이나 하이브리드채권 모두 계열지원 가능성이 차이가 나지 않는다고 판단한다"라며 "독자신용등급이 아닌 발행사 등급(ICR)을 기준으로 노치 조정에 나설 계획"이라고 밝혔다. 또 "노칭 수준은 원칙적으로 회사의 자본구조에 따라 결정되며 정확한 반영 정도를 결정하진 않았지만 기업신용등급이 낮을수록 하향 폭이 확대될 가능성도 있다"라고 설명했다.