이 기사는 2012년 12월 11일 20:59 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ올리브영이 내년 1월 중순 회사채 시장 데뷔를 준비하고 있다. 설립 10년 만에 처음으로 만기 3년짜리 회사채로 500억 원을 조달한다. 신용등급 A-를 받아놓고 주관사 선정 중이다.

발행 예정일이 아직 한달 이상 남아 있어 첫 발행금리가 얼마나 될지 가늠하기 어렵다. 그러나 CJ올리브영의 차입금 증가추세로 볼 때 투자자들이 기꺼이 민평 대비 낮은 금리를 제시할 지 미지수다.

현재 동일 신용등급에서 CJ올리브영과 그나마 가장 유사한 업종이라면 풀무원식품을 들 수 있다. 풀무원식품의 3년 만기 민평금리는 지난 10일 기준으로 4.03%(KIS채권평가). A-등급의 평균보다 10bp 높고 국고채 3년물 대비 스프레드는 120bp를 기록하고 있다. 한 등급 높은 A0에는 계열사 CJ프레시웨이가 있다. 3년 민평이 3.66%, 국고3년 대비 스프레드는 83bp를 보이고 있다.

참고자료: KIS채권평가

◇ 차임금 3년만에 100억 원대에서 600억원 대로…당분간 재무부담 악화 예상

CJ올리브영은 2010년 CJ가 독자적인 경영권을 확보한 이후 빠른 속도로 사업규모를 늘려가고 있다. 2010년까지 91개에 머물렀던 매장수가 2011년 152개, 2012년 11월 23일 기준 249개로 늘어났다. CJ올리브영의 현금창출력만으로 감당할 수 있는 확장이 아니어서 차입금 규모도 불어나고 있다.

2009년 말 개별 기준 102억 원 정도였던 차입금은 2010년 230억 원, 2011년 255억 원, 올해 10월말 646억 원으로 늘어났다. 올해 523억 원 상당이 신규 출점 등 투자에 사용되면서 차입금이 10개월 사이에 400억 원 가량 증가했다.

내년에는 올해의 두 배에 가까운 900억 원 상당의 투자를 계획하고 있다. CJ올리브영은 2015년까지 연간 200~250개 매장 출점을 계획하고 있다. 앞으로 투자자금 부담이 상당 기간 지속될 것임을 시사한다.

신규출점에 따른 수익성 확대가 차입금 증가 추세를 따라오지 못하고 있어 차입금부담도 계속 가중될 것으로 보인다. CJ올리브영의 상각전영업이익(EBITDA)는 최근 몇 년간 꾸준히 증가해 지난해 123억 원, 올해 9월말까지 69억 원 정도에 이른다. 하지만 같은 기간 동안 적극적인 출점 전략으로 인한 자본지출금(CAPEX)와 임대보증금 부담은 더 빠르게 늘어났다. 2010년과 2011년 200억 원 정도였던 CAPEX와 임대보증금은 올해들어 9개월간 500억 원 정도로 늘어났다.

최근 몇 년사이에 차입부담이 빠르게 늘어나자 재무 안정성을 제고하기 위해 차입구조 다변화에 나선 것으로 파악된다. CJ올리브영은 올해 상반기부터 회사채 발행을 검토했던 것으로 알려졌다. 올해 두 차례에 걸친 기준금리 인하로 회사채 시장을 통한 조달비용이 크게 낮아져 굳이 은행 차입만 고수할 이유가 없어진 점도 고려됐을 것으로 보인다.


◇ 우수한 시장지위와 CJ계열의 지원가능성 긍정적…수익성 개선 및 차입금 부담 완화 시점 불확실

'뜨고 있는' 헬스앤뷰티(H&B)에서 우수한 시장지위와 브랜드인지도를 자랑한다는 점과 CJ그룹의 재무적 지원이 꾸준히 이뤄지고 있다는 점은 긍정적이다. CJ그룹은 2007년과 2008년 총 155억 원 상당의 유상증자와 2010년 439억 원 규모 현물출자를 통해 지원을 제공해 왔다.

NICE신용평가와 한국신용평가에 의하면 중장기적으로 재무 안정성도 개선될 것으로 전망된다. 대규모 투자효과가 발현되면서 수익성이 제고될 것이란 예상에서다.

하지만 수익성이나 재무안정성 개선 시점이 가시적이지 않다는 것이 부담이다. 현재 CJ올리브영은 지속적인 신규 출점에도 수익성이 저하되는 추세다. 2010년 2.3%를 기록했던 조정영업이익률은 지난 9월말 0.5%로 떨어졌다.

김희은 한국신용평가 애널리스트는 최근 출점 본격화로 매출원가율이 개선됐음에도 수익성이 하락한 이유를 '시장점유율 확대 전략 하에 판매 촉진비 등의 프로모션 비용 추가'로 분석했다. 다만 투자자본 수익률이 빠르게 개선되고 있다는 점과 신규출점의 BEP달성이 3년 정도 소요되는 점을 고려했을 때 중장기적 수익성 확대를 전망했다.

정성훈 NICE신용평가 책임연구원은 "초기비용 발생 부담이 높은 신규 매장 수가 기존 매장 수보다 훨씬 빠르게 증가"하면서 수익성이 저하됐다고 분석했다. 이어 "신규 매장 비중이 낮아지는 2014년 이후에 영업수익성이 점진적으로 개선될 것"이라 내다봤다.