이 기사는 2013년 04월 29일 15:05 thebell 에 표출된 기사입니다.

'어닝 쇼크'로 주가가 곤두박질치면서 손실 가능성이 커진 GS건설 ELS(주가연계증권). 이미 발행된 ELS 대부분이 손실 트리거인 녹인 배리어를 터치했다. 향후 주가 회복 정도에 따라 손실 규모도 확정된다.

건설업종 중 GS건설과 더불어 기초자산으로 많이 활용됐던 대림산업은 이제 시작이다. 녹인 배리어 근방까지 주가가 하락하면서 손실 가능성을 키우고 있다. 최근에는 주가가 소폭 반등, 녹인 배리어를 살짝 벗어난 듯 하나 아차 하면 줄줄이 깔린 트리거를 건드릴 수 있다.

◇대림산업, 7만원대 녹인물량 대거 포진

대림산업의 최근 주가는 7만 5000원대. 올초에는 7만 원선까지 추락하면서 ELS 손실 가능성을 키웠다.

지난 2011년부터 대림산업을 기초자산으로 발행된 ELS는 1383억 원. 주가가 14만 원이었던 2011년 초 집중 발행됐다. 그 이후 주가는 줄곧 하락세를 탔음에도 불구하고 640억 원 가량은 조기 상환됐다. 740여 억원이 미상환된 채 남아 있다.

대림산업 기초자산 ELS 발행 및 미상환잔액 추이(출처: 현대증권)

미상환 물량의 녹인 배리어는 7만8000원 대부터 4만4000원 까지 폭 넓게 분포돼 있다. 특히 7만 원선에서 300억~400억 원 가량 집중돼 있다. 녹인 배리어를 이미 터치한 것으로 보이는 7만8000원 선에서는 물량이 많지 않다. 하지만 그 이하로는 상당한 양이 기다리고 있다.

배리어 하나를 터치할 때마다 기존 헤지 물량의 매도 전환으로 하락 속도에 가속도가 붙을 수 있다. 도미노 양상의 배리어 터치가 있을 수 있는 것이다. 녹인 물량을 다 쏟아낸 GS건설과는 비교되는 것으로 대림산업은 이제 시작이라는 얘기다.

대림산업 기초자산 ELS 녹인 배리어 물량(출처: 현대증권)

GS건설은 녹인 배리어를 거의 대부분 터치, ELS로 인한 주가 하락 압력은 제한될 것으로 보인다. 물량이 가장 많았던 3만2000원 대 녹인도 이미 터치를 하고 내려온 상태다. 향후 주가 회복 여부가 손실 정도를 결정짓게 된다.

◇해외사업 리스크 '부각'.."대림산업은 그나마 나아"

건설사의 해외 사업 수익성 악화 문제는 모든 건설사의 리스크로 잠재해 있다. 관련 정보가 공개되지 않은 상황에서 예상을 하기조차 힘들다. 어디서 또 다른 문제가 불거질지 모르는 것이다.

그럼에도 불구하고 전문가들은 대림산업의 해외 사업에 대해서는 부정적인 시선을 거두는 편이다. 공격적인 해외 사업 수주에 나섰던 건설사들에 비해 양호하다는 것이다. 해외 수주가 급격히 늘어난 2010년 이후 과도한 수주를 지양했던 것이 오히려 약이 되고 있다는 것이다.

박형렬 대우증권 연구원은 "대림산업 역시 해외 사업에서 예상보다 높은 원가율이 나오고 있지만 다른 건설사과 비교해서는 양호한 편"이라며 "과도한 수주 자제로 공사 수행 능력에서 GS건설이나 삼성엔지니어링과는 다른 모습을 보였을 것으로 추정된다"고 말했다. 당시 수주 물량의 원가율이 90%로 예상됐지만 최근 93% 정도로 올라왔을 뿐이라고 덧붙였다.

이와 함께 목표가를 12만 원으로 제시했다. 현재 주가를 바닥으로 여기고 있다는 뜻이다. 삼성증권 역시 10만 5000원으로 목표가를 제시했다. 이같은 가정이라면 ELS 녹인 배리어를 추가로 터치할 가능성이 적게 된다.

GS건설 기초자산 ELS 녹인배리어 물량(출처: 현대증권)

삼성증권 관계자는 "대림산업의 PF 잔액이 1조 원 미만으로 줄어든데다 고려개발과 삼호 등 자회사 리스크가 상당히 둔화됐다"고 분석했다.

반면 GS건설 ELS에 대해서는 전문가들조차 부정적이다. 현 주가 자체에 대한 진단과 향후 전망이 무의미할 정도라는 것이다. 일부 증권사는 목표가를 제시하지 않으면서 추가 하락 가능성을 언급하고 있다. 최근 S&P는 GS건설의 신용등급을 '투기등급'으로 강등시키기도 했다.

박형렬 연구원은 "GS건설은 회사에서 언급했듯 부실 사업장을 정리하기 위해 내년 상반기까지는 좋아지기 힘들 것이라는 정도로만 진단할 수 있다"며 "불확실성이 많다"고 말했다. 삼성증권 관계자도 "목표가가 있기는 하지만 무의미하다"고 설명했다.

녹인 배리어 진입 초기 단계인 대림산업과 이미 터치한 GS건설간 희비가 엇갈리는 대목이다. 특히 GS건설은 배리어를 터치한 상태에서 향후 주가마저 개선될 가능성이 크지 않아 손실 규모가 더 커질 것으로 보인다.