이 기사는 2016년 05월 16일 14:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

"포트폴리오를 완전히 투명하게 공개하는 헤지펀드에 투자하라."

글로벌 대체투자 전문운용사 팜코(PAAMCO, Pacific Alternative Asset Management Company)의 CRO(최고리스크관리책임자) 필립 조리온(Philippe Jorion) 박사(사진)는 더벨과의 서면 인터뷰에서 이같이 말했다.

팜코는 2000년에 설립된 글로벌 대체투자 전문 운용사로, 연금 기준 전세계 6번째 규모의 펀드오브헤지펀드다. 지난달 기준 PAAMCO의 투자 일임자산은 103억 달러 상당, 투자 자문자산은 134억 달러 상당이다. 전세계 98곳 기관투자가의 자산을 운용하고 있으며, 연금이 전체 자산의 71%, 국부펀드가 20%, 재단 및 기금이 6%를 각각 차지한다

팜코의 CRO 조리온 박사는 헤지펀드는 롱과 숏 양방향 투자가 가능한 만큼 유연한 기회를 통해 일반 뮤추얼펀드보다 나은 성과를 내 왔다고 분석했다. 그는 다만 양방향 투자에 따른 리스크를 모니터링하기 위해서 포트폴리오 포지션을 완전히 공개하는 펀드에 투자하는 것이 필요하다고 강조했다. 매니저를 믿되 포지션은 검증해야 한다는 주장이다.

유명 저서 'Value at Risk(VaR)'의 저자이기도 한 필립 박사는 더벨과의 인터뷰를 통해 헤지펀드에서 찾는 투자 기회, 헤지펀드의 구조, 펀드 선별 노하우, 리스크 관리 방법 등에 대해 가감없이 얘기했다.

- 주식·채권과 같은 전통 자산군에 투자하는 것과 비교해 헤지펀드 투자의 장점은 무엇인가.

▲헤지펀드, 더 일반적으로 대체자산은 주식과 채권의 보완재로 봐야 한다. 대체자산은 주식·채권과 낮은 상관관계의 수익을 유지하는 한편 비교적 좋은 성과를 내기 위한 자산이다. 크레딧스위스 헤지펀드 인덱스(Credit Suisse Hedge Fund Index)와 S&P 500의 성과 비교를 통해 역사적으로도 알 수 있다. 1994~2015년 사이 헤지펀드는 주식보다 훨씬 낮은 변동성과 방향성 리스크를 나타냈다.

결론적으로 대체자산이 포트폴리오 리스크의 균형을 맞추는 데 도움을 줄 수 있었다. 헤지펀드 수익률은 주식 수익률 9.0%보다 약간 낮은 연 8.0% 수준이다. 이것이 주는 메시지는 좋은 식단에 대한 통념과도 같다. 건강하고 균형적인 식단이 다양한 음식을 고루 포함하듯, 균형적인 포트폴리오는 헤지펀드와 같은 대체자산을 포함해야 한다는 것이다.

-헤지펀드는 일반 주식형펀드보다 유연한 투자 기회를 가질 것 같은데.

▲2가지 예를 들겠다. 첫째는 롱숏 에퀴티 헤지펀드다. 주식시장 이례현상에 대한 경험을 토대로 한 리서치를 보면 대부분의 이례현상은 숏 사이드에서 발견되는데, 특히 소형주가 그렇다. 그러나 주식펀드 매니저는 보통 주식 숏이 허용되지 않는다. 주식 펀드 매니저는 100% 롱 투자만 해야한다. 펀드 매니저가 할 수 있는 최선은 부정적인 뷰를 가진 주식에 투자를 안하는 것뿐이다.

이를 롱숏 에퀴티 헤지펀드와 비교해보자. 1억 달러 이상 모은 펀드들은 1억 달러치를 주식을 사는 데, 7000만 달러를 다른 주식을 숏하는 데 쓸 수 있다. 이는 헤지펀드 매니저가 거액을 숏함으로써 주식에 대한 부정적 뷰를 적용할 수 있다는 의미다. 그러므로 이 매니저는 긍정적인 뷰와 부정적인 뷰 모두를 투자에 적용할 수 있다. 이같은 구조의 장점은 순 에퀴티 익스포져(Net Equity Exposure)가 일반 펀드보다 훨씬 낮다는 것이다. 이를 통해 이들 펀드의 방향성 리스크는 물론 예상 변동성을 상당히 줄일 수 있다.

헤지펀드의 '상대적 가치'에 대해 생각해보자. 예로 어떤 헤지펀드 매니저들은 국채와 국채 선물 가격 차이를 이용한다. 싼 것을 사고 비싼 걸 파는 것이다. 선물계약 단기 투자는 국채와 선물 간 스프레드가 좁아지는 데서 수익이 나온다. 이같은 구조에서 방향성 위험은 상당히 낮다. 양쪽 포지션 모두 이자율 익스포저가 같기 때문이다. 상대적 가치에 투자하는 것은 펀드의 변동성은 물론 방향성 위험을 줄인다.

-이같은 헤지펀드 타입에선 롱과 숏 두 포지션 모두에서 더 큰 리스크가 발생할 수도 있을 것 같다. 게다가 인센티브 수수료 구조가 헤지펀드 매니저를 원치 않는 방향으로 이끌 수 있다. 실제 1994년 이래 투기적인 헤지펀드의 실패가 꽤 있었다.

▲헤지펀드 리스크에 대해서는 면밀히 모니터해야 한다는 데 동의한다. 이 산업의 주된 문제는 불투명함이다. 대부분의 사례에서 투자자들은 월마다 짧은 뉴스레터를 받는 것 외에는 포트폴리오의 포지션에 대해 아주 적은 정보만을 얻게 된다. 나로서는 받아들일 수 없는 일이다.

리스크 관리와 헤지펀드 산업에서 쌓은 경험을 통해 나라면 투자자 또는 믿을 만한 중개인에게 포트폴리오 포지션을 완전히 공개하는 헤지펀드에만 투자하겠다. 이렇게 해야 포트폴리오 리스크를 면밀히 모니터할 수 있다. 매니저들이 전형적으로 아주 넓은 투자재량을 가지고, 매우 액티브하게 거래하는 특성을 고려할 때 포트폴리오의 투명성은 헤지펀드에서 특히나 중요하다. 레이건 미국 대통령이 '신뢰하되 검증하라'라는 말을 좋아했듯, 헤지펀드 매니저를 믿되 포지션을 검증해야 한다.

-한국 역내 롱숏 에퀴티 헤지펀드에 투자하는 투자자들에게 어떤 조언을 해주겠나?

▲첫째, 투자 가능한 내역을 확인하겠다. 만약 주식과 인덱스로만 구성됐다면 리스크 배분이 쉬울 것이다. 만약 옵션이나 다른 파생상품 포지션을 포함한다면 잠재적인 손실 가능성을 중점적으로 면밀한 검토를 요구해야 한다.

둘째, 주식과 인덱스에선 순 익스포져가 방향성 위험을 나타내는 좋은 지표가 될 수 있다. 보통 상황에서 순 익스포저는 50% 아래로 낮아야 한다. 총 익스포저(레버리지의)는 다른 리스크 요인의 관점에서 평가되어야 한다. 펀드의 리스크는 일반적인 롱 온리 에퀴티 펀드보다 낮아야 한다. 이를 변동성이나 VaR와 같은 리스크 지표를 통해 검증해야 한다. 이같은 지표는 펀드가 충분히 포지션을 분산하고 있는지 알려줄 수 있을 것이다.

-최근 헤지펀드 매니저에게 내는 높은 수수료에 대해 불만이 높다.

▲높은 수수료 지불을 싫어한다는 점을 이해한다. 하지만 수수료 자체보다는 높은 리스크 조정 수익률을 달성하는데 포커스를 둬야 한다.

이 목적을 달성하기 위해 적정한 성과보수를 지급해야 한다. 만약 매니저들에게 많은 돈을 지불한다면, 이는 당연히 투자자에게 고수익을 준다는 점을 반영해야 한다. LCH Investment에 따르면, 현재 3조 달러의 헤지펀드 AUM 중 설정이래 순수익은 8350억 달러다. 헤지펀드 매니저가 고객을 위해 많은 가치를 만들어냈다는 점은 분명하다.

주목해야 할 두 번째 포인트는 학계가 발견한 펀드수익과 수수료 수준과의 관계다. 모든 수수료를 반영하고도, 높은 수수료를 내는 펀드에서 수익이 더 높았다. 좋은 매니저들이 높은 보수를 요구한다는 사실이 드러난다. 물론 이는 낮은 보수에만 근거해 매니저를 선택하지 말하야 한다는 점도 의미한다. 가장 좋은 접근은 먼저 좋은 매니저를 선택하고, 합리적인 수준으로 수수료를 낮추기 위해 열심히 협상하는 거다.

-크고 인정받는 펀드에 투자하는 것이 나은가, 생긴지 얼마 안된 신생펀드에 투자하는 것이 나은가.

▲두 종류 모두 대체자산 배분에서 역할이 있다. 대형 헤지펀드는 잘 알려졌고, 통상 더 긴 트랙레코드를 보유하고 있다. 하지만 어떤 시장에서는 이 큰 사이즈가 핸디캡으로 작용하기도 한다. 이와는 달리 신생 펀드는 더 날렵하고, 포트폴리오 매니저들이 보통 더 동기부여가 돼있다. 신생 매니저들이 유명 매니저들보다 초기에 약 1~2%정도 살짝 높은 수익을 내는 경향이 있다고 경험 증거들이 보여준다. 하지만 어떤 펀드든지 AUM이 급성장했을 때 발생할 수 있는 펀드의 스타일 변화를 모니터해야 한다.

-리스크 매니저로서 당신히 고려하는 주요 위험은 무엇인가?

▲대부분의 리스크 매니저들이 그렇듯 '무엇이 잘못될 수 있는가'에 대해 많이 고민한다. 롱숏 에퀴티 펀드와 같은 투자에서는 관례적인 리스크 지표를 통해 리스크를 평가해볼 수 있다. 하지만 다른 일부 헤지펀드 전략에서는 계량하기 어려운 복잡한 도구들이 필요하기도 하다. 이런 것들은 특별히 눈여겨 봐야 한다.

그게 아니라면 변동성이나 VaR 등 통계적인 리스크 지표가 과거에 근거하며 이것이 미래를 나타내지는 않는 다는 점에 유의해야 한다. 이것이 바로 스트레스 테스트 시나리오를 같이 해야 하는 이유다. 예를 들어 현재 시나리오에서는 영국이 EU를 탈퇴할 때의 영향에 대해 살펴볼 수 있겠다.

더 일반적으로는 2008년 금융위기와 이어진 통화정책 대응에서 비롯된 현재의 저금리 환경에 대해 걱정한다. 저금리 환경은 퇴직기금이나 보험사 (운용)에 특히 어렵다. 대체자산군에 배분하는 것은 수익을 올리는 동시에 리스크를 분산하는 데 도움을 줄 수 있다. 어떤 헤지펀드로의 배분이 포트폴리오의 기존 주식 및 채권 배분을 보완하는 데 가장 적합한가를 판단하는 게 핵심이다.