이 기사는 2017년 01월 05일 10:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대시멘트 매각자 측은 세일즈 포인트로 '업계 최상위권 수익성'을 내세우고 있는 것으로 파악됐다. 워크아웃(채권단 공동관리)기간 동안은 순이익을 내기 쉽지 않았지만, 제조 공정상 효율이 높아 영업 손익구조 자체는 훌륭하다는 것이 매각자 측 주장이다. 특히 일회성 비용을 제거한 조정 상각전영업이익(Normalized EBITDA)률은 20%를 넘는다.

현대시멘트는 지난 2015년 663억 원의 상각전영업이익(EBITDA)을 기록했다. 2016년 상반기까지의 EBITDA는 363억 원이었다. 매출액 대비 EBITDA(EBITDA 마진율)는 2015년 18.2%, 2016년 상반기 19.4%다. 매출액 자체도 늘어났지만, 워크아웃 과정에서 비용 통제가 제대로 이뤄졌다는 의미로 해석 가능하다.

이같은 현대시멘트의 EBITDA 마진율은 시멘트 업계를 통틀어 가장 높은 수준에 해당한다. 해안사와 내륙사를 통틀어 현대시멘트보다 높은 EBITDA 마진율을 나타내는 곳은 동양시멘트 정도에 불과하다(2015년 연간 실적 기준). 현대시멘트와 같이 내륙사로 분류되는 시멘트 제조사 중 일부는 현대시멘트보다 4~5%포인트 낮은 10% 대 초반의 EBITDA 마진율을 기록하는 곳도 있다.

매각자 측은 이처럼 높은 EBITDA 마진율을 나타낼 수 있는 비결로 △비교적 신식에 해당하는 영월공장 설비의 생산성이 높고 △워크아웃 과정에서 인건비를 효율적으로 집행했다는 점을 꼽고 있다. 마침 최근 수년 사이에 시멘트 판매 가격이 높아졌고, 생산 과정에서 투입되는 유연탄 가격이 하락했다는 점도 한 몫 했다.

일시적으로 발생한 비용 일부와 매출액으로 계상하지 않았던 일부 수익을 더할 경우 EBITDA는 더욱 늘어날 여지가 있다. 이는 이른바 '조정 EBITDA'로 알려져 있는 개념인데 △지금과는 다른 대주주가 회사를 경영하거나 △회사가 직면한 경영 환경이 완전히 달라졌을 때 손익계산서에서 일부 항목을 더하거나 빼서 산출한다.

매각자 측이 추정한 현대시멘트의 2015년 조정 EBITDA는 807억 원이다. 2016년 상반기의 경우 382억 원으로 추산된다. 조정 전과 비교했을 때 많게는 20% 이상 늘어난 수치다. 현대시멘트 매각자 측은 일부 항목을 재조정할 경우 매년 30~40억 원의 EBITDA가 추가로 발생할 수 있다고 자체 분석했다. 이를 토대로 산정한한 조정 EBITDA 마진율은 2015년 22%, 2016년 상반기 20.2%에 달한다.

조정 가능 항목은 주로 잡이익을 매출에 더해 발생한다. 현대시멘트가 잡이익으로 계상해온 항목은 △자체적으로 발생한 고철을 매각한 대금과 △협력사나 타사에서 발생한 산업폐기물 및 발전폐기물을 대신 처리해주고 받는 수익 △영월과 단양 공장 협력사들에게 공장 내 사무실을 임대해 주고 발생한 수익 등이 있다. 여기에 지난해 부과 받은 담합 과징금 67억 원도 일시적 비용으로 간주, 조정 항목에 포함시켰다.

물론 이같은 조정 EBITDA를 밸류에이션(가치 평가)에 적용할지의 여부는 원매자들의 뜻에 달려 있다. 인수합병(M&A) 업계 관계자는 "현대시멘트의 수익성은 드러나 있는 자체로도 뛰어나지만, 일부 항목을 조정하면 EBITDA 마진율이 20%를 넘길 수 있다는 상징성을 갖고 있다"면서 "인수자의 성격에 따라 매각자 측이 제시한 조정 대상 항목을 어느 정도 선에서 수용할지가 달라질 것"이라고 말했다.