이 기사는 2017년 06월 29일 08:23 thebell 에 표출된 기사입니다.

미래에셋대우와 네이버간 자사주 교환은 향후 미래에셋그룹의 지배구조 개편을 고려한 거래라는 해석이 나온다. 지주사 전환 후에도 대규모 자사주를 지배력 강화에 활용할 수 있도록 불씨를 살려 놓았다는 분석이다.

새 정부 들어 인적 분할로 자사주의 의결권을 되살려 대주주의 지배력을 강화하는 방식의 지배구조 개편이 어려워지면서 고안해 낸 방식이다.

◇ 거세지는 압력…미래에셋캐피탈, 지주사 전환 가능성↑

미래에셋대우는 새 정부 출범으로 지주사 체제 전환 압박을 받고 있다. 김상조 공정거래위원장이 미래에셋그룹의 지배구조에 대해 법의 취지를 회피한 비정상적인 구조라고 지적한 것으로 알려졌다. 또 새 정부의 정책 방향과 일치하는 공정거래법 개정안이 통과되면 미래에셋그룹의 실질적 지주사인 미래에셋캐피탈은 지주사로 강제 전환될 수 있다.

공정거래법 개정안에 따르면 특정 기업이 보유한 계열사 전체 주식의 공정가액이 자산의 50%를 넘으면 지주회사로 규정한다. 종전 '자회사 주식의 장부가액'을 기준으로 삼았던 지주회사 판단 기준이 강화된 것이다.

미래에셋그룹은 박현주 회장->미래에셋캐피탈->미래에셋대우->미래에셋생명으로 이어지는 출자 구조가 지배구조의 핵심 축을 이루고 있다. 박 회장을 비롯한 특수관계인들이 미래에셋캐피탈 지분 84.74%를 보유하고 있다.

미래에셋캐피탈은 미래에셋대우와 미래에셋생명 지분 18.47%와 6.17%를 보유해 사실상의 지주사 역할을 한다. 미래에셋캐피탈이 보유한 계열사 지분의 공정가액이 자산의 50%를 넘어서는 것으로 평가되고 있다.

업계 관계자는 "공정거래법 개정안이 통과되면 미래에셋그룹은 지주사 체제 전환을 가속화할 수 밖에 없을 것"이라며 "자사주 스왑도 지주사 체제 전환 등 지배구조 개편의 틀을 고려한 것"이라고 관측했다.

◇ '자회사 지분 확보·자사주 처리' 최대 고민거리

미래에셋캐피탈이 지주사로 전환할 경우 핵심 자회사인 미래에셋대우에 대한 지분율 확보가 핵심 이슈로 부상한다.

공정거래법 개정안은 지주회사가 상장과 비상장 자회사의 지분을 각각 30%, 50% 이상 확보하도록 하고 있다. 현행 법상의 자회사 지분 의무보유비율보다 10%포인트씩 늘었다. 지주회사의 부채비율 한도를 200%에서 100%로 강화하는 내용도 담겨 있다.


미래에셋캐피탈이 지주사로 전환하면 미래에셋대우 지분율을 현재의 18.47%에서 30%까지 끌어올려야 한다. 미래에셋캐피탈 입장에서 막대한 자금 소요가 발생한다. 지주사에 대한 부채비율 제한 규정 때문에 자금을 빌려 미래에셋대우 지분을 확보하는 것도 어렵다.

미래에셋대우를 인적 분할해 미래에셋캐피탈과 합병하는 방안도 추진하기 어려운 상황이다. 업계관계자는 "새 정부 들어 자사주를 보유한 회사를 인적 분할해 자사주의 의결권을 되살리는 방식의 지배구조 개편은 어려워졌다"면서 "미래에셋그룹 입장에서 지주사 체재 전환 이후 미래에셋대우에 대한 지분율 확보와 자사주 처리 방안이 가장 큰 고민거리가 될 수 박에 없을 것"이라고 진단했다.

◇ 지분 재매입 가능성…자사주 활용 '불씨' 되살아나

자연스럽게 미래에셋그룹은 미래에셋대우가 보유한 자사주를 주목할 수 밖에 없는 상황이다. 미래에셋대우는 네이버와의 주식 스왑 전 23.68%의 자사주를 보유하고 있었다. 인적 분할을 하더라도 자사주의 의결권이 되살아나지 못하도록 한 상법 개정안이 시행되면 자사주는 박 회장의 지배력 강화에는 무용지물로 전락한다.

하지만 자사주 스왑으로 우호 지분을 확보해 놓으면 얘기가 달라진다. 미래에셋대우는 자사주 7.1%를 네이버 1.7%의 지분을 대가로 네이버에 넘겼다. 자사주를 매각하면서 의결권이 되살아나지만 거래 상대방인 네이버는 주주권을 마음대로 행사할 수 없다. 상당 기간 3자 매각이 제한되고 경영권 간섭 시에 미래에셋대우가 주식매도청구권(콜옵션)을 행사할 수 있다. 또 미래에셋대우가 우선매수권까지 확보하고 있다.

이 때문에 미래에셋캐피탈이 지주사로 전환한 후에 주식 교환 방식으로 자사주를 되사올 것이라는 전망도 나온다. 미래에셋대우의 지분 가치가 오르더라도 네이버 주식을 활용한 역(reverse) 지분 스왑으로 미래에셋캐피탈의 자금 부담을 최소화할 수 있다. 되사오는 주식은 자사주가 아니므로 의결권도 되살아난다.

이 거래로 지주사 전환 이후의 미래에셋캐피탈은 미래에셋대우 지분율을 단숨에 25.57%까지 끌어올릴 수 있게 된다. 공정거래법 개정안이 통과되더라도 유예기간 동안 부족한 지분을 추가로 확보해 지분율을 30%까지 끌어올릴 수 있다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "미래에셋대우와 네이버간 주식 스왑은 미래에셋캐피탈이 지주사 체제로 전환할 경우 쓸모 없어지는 자사주를 활용하기 위해 고안해 낸 방법"이라며 "새 정부 출범 이후 지주사 전환 압력이 커지는 상황에서 자사주를 소각도 매각도 할 수 없는 미래에셋그룹의 사정이 반영된 것"이라고 평가했다.