이 기사는 2017년 09월 15일 16:33 thebell 에 표출된 기사입니다.

한독(BBB+, 안정적)이 올해 첫 회사채를 발행하기 위해 수요예측에 나선다. 현금흐름이 크게 저하된 만큼 외부 차입에 사활을 걸고 있다.

자금 경색이 심화되고 있지만 돈 낼 곳이 적지 않다. 부진한 현금흐름 속에서도 대규모 지분투자를 이어왔다. 수백 억 원 대의 설비투자비(CAPEX)도 역시 극복해야 할 숙제다.

불과 3개월 전 신용등급이 BBB급으로 전락한 것도 부담이다. 최근 들어 부채자본시장(DCM)으로 뭉칫돈이 몰리지만 발행 직전 켜진 적신호에 투자 심리가 위축될 수 있다. 신용등급이 추가 하락할 가능성도 투자자들이 짚어볼 대목이다.

◇한독, 300억 회사채 발행 채비…'A-→BBB+' 등급 강등

한독은 오는 19일 300억 원 규모(1.5년물)의 공모채를 찍기 위한 수요예측을 실시한다. 대표주관사인 동부증권이 발행 실무를 전담할 예정이다. 두 회사는 희망 금리밴드를 민간채권평가회사 4사의 평균 민평금리에서 -30bp~5bp로 설정했다.

최근 시장에선 BBB급 회사채도 완판 행진을 이어가고 있다. 그만큼 회사채에 투자하려는 리테일 수요가 풍부하다는 평이다. 하지만 한독도 완판 행렬에 합류할 지 아직 미지수다.

무엇보다 지난 6월 국내 신용평가사들이 일제히 한독의 신용등급을 한단계 강등했다. 기존 A- 등급을 BBB+로 낮췄다. 캐시플로우를 넘어선 자금 지출로 현금흐름이 적자를 기록했고 재무 안정성이 저하됐다는 분석이다.

한독의 최근 5년 간 자금조달 전 현금흐름 적자는 1800억 원 수준에 달하고 있다. 현금 창출 능력과 비교해 CAPEX(약 900억 원)와 지분투자(약 1500억 원)가 과도했다. 외부 차입에 힘을 쏟으면서 총차입금은 2011년 말 4억 원에서 지난 3월 말 1681억 원으로 급증했다. 올해도 생산시설에 300억 원 이상을 투입할 예정이다.

영업현금흐름은 2014년 366억 원을 정점으로 점차 감소하기 시작했다. 2015년 146억 원, 지난해 43억 원으로 급감한 데 이어 올해 상반기 적자(62억 원) 흐름으로 돌아섰다. 상반기엔 전체 현금흐름도 적자(25억 원)를 기록한 것으로 집계됐다.

한독은 지난 2012년 사노피와의 합작 관계를 정리한 후 신규 제품 도입에 올인했다. 태평양제약의 케토톱(관절염)과 다국적 제약사의 품목을 도입하면서 수익성이 악화됐다. 주요 도입 제품의 원가율이 높을 뿐 아니라 광고비와 연구개발비도 확대됐기 때문이다.

◇지난해 300억 회사채 발행 실패…추가 등급하향 가능성은

한독은 지난해 말 공모채 발행에 실패한 경험을 갖고 있다. 300억 원 규모로 기관 수요예측을 실시했지만 절반 수준인 150억 원의 자금이 신청됐다. 희망 금리밴드를 민평금리에서 0~30bp 가산한 수준으로 제시했지만 기관의 호응이 저조했다.

당시 한독은 A- 등급이었지만 이미 등급하향 트리거(순차입금/EBITDA 지표 5배 초과)를 충족한 상태였다. 지난해 말 기준 8.1배까지 치솟았다. 부정적 등급전망(outlook)이 달린 점도 부담을 가중시킨 것으로 관측된다.

현재 신용평가사들이 제시한 등급하향 트리거는 총차입금/EBITDA 7.5배를 초과한 동시에 부채비율 150%를 상회하는 경우다. 한독의 총차입금/EBITDA는 지난 6월 말 기준 9배에 이르고 있다. 등급하향 조건 1개를 이미 충족한 셈이다.

아직 부채비율은 102.2% 수준에서 불과하다. 하지만 부채비율의 상승 속도를 감안하면 안심할 수 없는 상황이다. 한독의 부채비율은 지난 2013년 말 61.1%에서 지난해 말 99%로 상승했다.