이 기사는 2019년 07월 24일 17시25분 thebell에 표출된 기사입니다

동원시스템즈는 역대 두 번째 회사채도 신용등급이 스플릿(신평사간 불일치)이 난 상태에서 발행하게 됐다. 업계에선 나이스신용평가가 상대적으로 관대한 평가를 내린 것으로 보고 있다.

한신평은 지난해 처음 진행한 회사채 본평가와 마찬가지로 A0를 유지했다. 반면 나신평이 A+를 매기며 스플릿이 났다.

한신평은 A+급 대비 실질 재무지표가 열위하고 향후에도 악화될 가능성이 있다고 지적했다.

◇800억 공모채 추진…스플릿 2년 지속

동원시스템즈는 25일 800억원 공모채 모집을 위한 수요예측을 진행한다. 만기구조(트렌치)는 3년물과 5년물로 나눠 각각 500억원, 300억원을 배정했다. 금리희망밴드는 3년과 5년물 모두 -0.20%~+0.15%를 가산한 수치를 제시했다. 수요예측 흥행시 총 1600억원으로의 증액(800억원)을 검토하고 있다. 대표주관사는 한국투자증권이다.

2년 연속 신용등급이 스플릿이 난 상태에서 발행하게 됐다. 지난해 12월 첫 회사채 발행 당시 한신평은 A0(안정적), 나신평은 'A+(안정적)'로 평정했으며, 양사는 이번 본평가에도 같은 등급을 유지했다.

기관 등 투자자들은 스플릿 상황을 꺼린다. 스스로 기업을 분석해 적정 등급과 금리를 선택해야 하기 때문이다. 수요예측에 긍정적인 요인은 아니다.

동원시스템즈는 연포장재와 유리병, 알루미늄캔 등을 제조 판매하는 포장재 전문기업이다. 1995년 동원그룹에 편입된 이후 M&A(인수합병)로 사세를 확장했다. 대한은박지(알미늄박), 한진피앤씨(인쇄 및 수지) 합병 및 테크팩솔루션(유리병, 캔 등)을 인수했다. 현 최대주주는 그룹 지주사인 동원엔터프라이즈(80.4%)다.

◇한신평 "실질재무 부담 A+급 보다 크다"

한신평은 동원시스템즈가 A+급과 비교해 재무부담이 크다고 지적하고 있다. 올 1분기말 연결기준 부채총계는 6491억원, 자본총계는 5403억원으로 부채비율이 120.1%다. 총차입금은 3937억원, 자산총계는 1조1894억원으로 차입금의존도가 33.1%다.


실질 재무지표는 더 좋지 않다는 설명이다. 동원시스템즈는 M&A로 사세를 확장했기 때문에 영업권 등 무형자산 비중이 크다. 올 1분기말 기준 무형자산은 1887억원으로 전체 자산의 15.9%를 차지하고 있다. 무형자산을 제외하면 실질 차입금의존도는 40% 수준으로 치솟는다.

더불어 투자 확대로 재무부담이 가중될 것이란 설명이다. 동원시스템즈는 지난해부터 강원도 횡성에 무균충전음료사업(아셉틱) 공장을 짓고 있다. 올해와 내년 투자될 금액이 800억~900억 수준으로 추정되고 있다.

잠재 재무부담도 있다. 동원시스템즈는 2014년 인수한 테크팩솔루션 잔여지분 매입을 검토(올 5월 조회공시)하고 있다. 잔여지분은 인수당시 FI(재무적투자자)로 동원된 스타키스트가 44%를 보유하고 있다. 잔여지분 가치는 1000억원이 넘는다.

동원그룹 계열사이자 A+급인 동원F&B과 비교해 재무가 한 단계 열위하다고 볼 수밖에 없다는 것이 한신평 의견이다. 동원F&B는 연결기준 자산이 1조5307억원으로 동원시스템즈보다 3500억원 가량 크다. 반면 차입금의존도는 30.9%로 동원시스템즈보다 소폭 낮다.

한신평은 수익성 악화추세도 지적하고 있다. 동원시스템즈는 2016년 매출이 1조3008억원에서 2018년 1조263억원으로 21.1%, 같은 기간 영업이익은 1269억원에서 788억원으로 37.9% 줄었다. 영업이익률은 9.8%에서 7.7%가 됐다. 유리와 알류미늄 등 포장재 원재료가 상승한 반면, 맥주 출하량 감소 등으로 수요가 줄어든 것이 원인이다.

한신평 관계자는 "무형자산 등을 감안하면 실질 재무지표는 더 좋지 않고 수익성은 악화되는 추세"라며 "투자가 지속되고 있고 테크팩솔루션 잔여지분 매입 가능성도 있기 때문에 중장기적으로도 재무 부담이 내재돼 있다"고 말했다. 그는 이어 "A+으로 진입하려면 피어그룹 대비 차입금을 더 줄여할 필요가 있는데 흐름은 반대로 가고 있다"고 덧붙였다.