이 기사는 2019년 11월 06일 11:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ헬스케어가 재무적투자자(FI)의 자금회수(엑시트)를 위해 기업공개(IPO)를 결정했지만 쉽지 않은 여정이 될 것으로 전망된다. 기업가치(밸류) 산정의 기준이 되는 당기순이익이 계속 낮아지는 추세이기 때문이다. CJ헬스케어가 주관사 선정과정에서 상장시기를 특정하지 않은 것도 낮은 밸류 부담 탓으로 풀이된다.

◇18년 1조3100억 밸류로 FI 투자 유치…PER 18~23배 추정

CJ헬스케어는 1년 전 M&A(인수합병)로 인해 밸류를 재평가 받은 바 있다. 한국콜마그룹은 재무적투자자(FI)들과 함께 설립한 특수목적법인(SPC)인 씨케이엠(CKM)을 통해 지난해 4월 1조3100억원에 CJ제일제당이 보유하고 있던 CJ헬스케어 지분 100%를 인수했다. CKM은 한국콜마가 지분 50.7%, FI가 나머지 49.3%를 보유하고 있다. FI는 H&Q, 미래에셋운용PE, 스틱인베스트먼트 등 3곳이다.

업계에선 M&A 시점이 4월이기 때문에 전년 말 당기순이익을 근거로 밸류를 도출한 것으로 추정하고 있다. 2017년 재무제표 감사보고서가 나오는 시기가 2018년 3월 정도다. 2018년 1분기 감사보고서 완료시점은 5월이다.

CJ헬스케어는 2017년에 당기순이익 565억원을 기록했다. 이를 토대로 M&A 당사자들이 적용한 PER(주가수익비율)은 23.2배다. 매각가(1조3100억원)를 당기순이익으로 나눈 수치다. 매각가에는 경영권 프리미엄이 통상 20% 가량 붙기 때문에 더 낮은 PER을 적용했을 것이란 분석도 있다. 매각가에서 경영권프리미엄(20%)을 제한 밸류는 1조917억원이다. 이를 2017년 당기순이익(565억원)으로 나누면 PER은 19.3배로 도출된다.

결과적으로 CJ헬스케어는 보수적으로 19.3배, 많이 쳐줘도 23.2배 PER을 적용해 밸류를 도출했다.


◇지난해 순이익 474억…밸류는 0.9조~1.1조 불과

M&A 당시 적용했던 PER을 토대로 현재 밸류를 계산하면 FI 투자 당시 보다 낮아지고 있다. 당기순이익이 2년 연속 감소하는 추세기 때문이다. CJ헬스케어는 지난해 당기순이익이 474억원으로 전년에 비해 16.2% 줄었다. 올해 상반기에도 순이익이 276억원으로 전년 동기(282억원)에 비해 소폭 감소했다.

지난해 순이익 기준 밸류는 PER 19.3배 적용 시 9145억원, 23.2배 적용시 1조984억원에 불과하다. FI 투자 밸류(1조3100억원)보다 2000억~4000억원 부족하다. 올해 역시 상반기만 보면 순이익이 늘지 않는 추세기 때문에 작년과 비슷한 밸류를 형성할 것으로 보인다. FI 엑시트가 쉽지 않을 것이란 분석이 나오는 배경이다.

한국콜마그룹은 CJ헬스케어를 2022년까지 상장한다는 조건으로 FI투자를 유치했다. FI 엑시트를 돕기 위한 조건이었다. 상장이 불발될 경우 한국콜마는 경영권을 상실할 수 있다. 상장 불발시 FI들은 씨케이엠 지분에 대한 3자로의 동반 매각을 한국콜마에 요청(드래그얼롱)할 수 있다. 한국콜마가 지분을 처분하고자 할 경우 같은 조건으로 동반 매각(태그얼롱)도 가능하다.

한국콜마그룹은 단기에 높은 밸류를 도출하기가 쉽지 않기 때문에 상장시기도 특정하지 않았다. CJ헬스케어는 지난달 30일 주요 증권사에게 IPO주관사 선정을 위한 입찰제안요청서(RFP)를 돌리면서 상장 목표 시기는 명기하지 않았다. 오히려 주관사가 제안서를 통해 최적의 시기를 제안할 것을 권한 것으로 알려졌다.

IB업계 관계자는 "경영권 프리미엄을 제하면 CJ헬스케어 기업가치는 1조원 수준이고, 여기에 지난해 감소한 순이익을 감안하면 더 낮아졌을 것"이라며 "반면 FI들이 엑시트를 하려면 IPO할인률을 감안해 최소 1조8000억~2조원 밸류는 받아야 한다"고 말했다. 이어 "이는 CJ헬스케어가 2022년까지 순이익이 크게 늘어야 가능한 밸류기 때문에 쉽지 않은 딜이 될 것으로 보인다"고 덧붙였다.