이 기사는 2020년 02월 20일 16:53 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ제일제당(AA0)은 지난해 신용평가사 의견이 가장 엇갈린 발행사 중 한 곳이다. 2조원에 가까운 매물이었던 미국 식품회사 쉬완스 M&A(인수합병)에 대한 효과를 각기 다르게 해석했다.

한국기업평가는 AA0급을 지지하기 힘든 수준으로 재무상태가 훼손됐다며 아웃룩을 안정적에서 부정적으로 조정했다. 반면 한국신용평가와 나이스신용평가는 본업(식품)과 시너지를 낼 수 있는 M&A라며 실적 흐름을 좀 더 지켜보기로 하고 '안정적'을 유지했다.

CJ제일제당은 우려 속에 지난해 사상 최대 실적을 기록했다. 더불어 강도 높은 재무개선으로 순차입금도 줄였다. 올 정기평가에서 스플릿이 난 아웃룩을 다시 긍정적 방향으로 수렴할 수 있을지 주목된다.

◇최대 실적 달성, 현금창출력 개선

IR(기업설명회)자료에 따르면 CJ제일제당은 지난해 연결기준 매출 22조3524억원, 영업이익 8986억원을 기록했다. 전년에 비해 매출은 19.7%, 영업이익은 7.7% 늘었다. 매출과 영업이익 모두 설립 이후 최대치다.


작년 6월 한기평이 아웃룩을 부정적으로 조정한 배경 중 하나인 수익성이 개선됐다는 점에서 의미 있는 결과다. CJ제일제당은 수년 전부터 크고 작은 M&A와 증설투자로 사세를 키워온 덕에 재무상태가 급속히 악화된 반면 수익성 개선이 굼뜨다고 지적받아왔다. 이 탓에 한기평은 악화된 재무가 쉽게 회복되지 못할 것이라 봤다.

최근 4년 동안 1000억원이 넘는 대형투자만 5건이 넘는다. 2016년 △종속회사 CJ대한통운의 룽칭물류 인수(약 4500억원) 2017년 브라질 셀렉타(Selecta) 지분 56%(2369억원) 인수 △말레이시아 바이오법인 증설(1266억원), 2018년 △미국 DSC LOGISTICS(2697억원) 인수 등이다. 하이라이트는 지난해 2월 완료한 1조9000억원 규모 쉬완스 인수(지분 70%)다.

이 탓에 2015년 말 5조원이었던 순차입금이 지난해 1분기 말 기준 10조5918억원으로 두 배가 됐다. 같은 기간 차입금의존도도 41.8%에서 46.4%로, 부채비율은 155.4%에서 193.8%로 껑충 뛰었다.

빚이 늘어난 것 대비 현금창출력은 크게 개선되지 않았다. EBITDA는 2015년 1조2350억원에서 2018년 1조4733억원으로 약 2400억원 늘어나는데 그쳤다. 영업이익은 2015년 7514억원, 2016년 8436억원, 2017년 7766억원, 2018년 8327억원으로 둘쑥 날쑥 했다.
이에 현금흐름을 따지는 순차입금/EBITDA 지표도 2015년말 4.1배에서 지난해 1분기말 6.3배로 2.2배포인트 상승했다. 한기평의 등급하향 트리거인 5.5배를 한참 넘어섰다.

그런데 지난해 사상 최대 영업이익을 기록하며 미래 현금창출력에 대한 의구심을 일부 해소한 셈이다.


◇차입금도 감소 전망, 신용 반전 이루나

강도 높은 구조조정으로 한기평 등급하향 트리거의 핵심이었던 차입금의존도도 크게 낮아질 것으로 전망된다. 한기평은 부정적 평정 당시 순차입금/EBITDA 지표(5.5배 이상)와 함께 차입금의존도가 40%를 초과할 경우 등급하향을 검토할 수 있다고 밝혔다. 지난해 3분기까지는 차입금의존도가 44.8%로 여전히 요건을 충족하고 있다.

하지만 지난해 12월 가양동 부지 매각(8500억원 규모)과 구로동 공장 세일즈앤리즈백(2300억원), 인재원 매각(528억원) 대금이 유입됐다. 향후 차입 규모를 줄일 수 있는 여지가 생겼다. 당장 현금유입으로 순차입금(총차입급-현금성자산)은 감소했다. IR자료에 따르면 지난해 말 순차입금은 6조7565억원으로 전년 말 7조2679억원 대비 5000억원 가량 줄었다.

다만 현재는 가결산 정보만 공개됐기 때문에 신용등급 방향성에 대해 정확히 논의할 단계는 아니라는 것이 한기평 입장이다. 연결감사보고서가 나오는 3월을 기점으로 재평가 결과가 공개될 예정이다.

한기평 관계자는 “결산 전이기 때문에 지난해 실적에 대해 구체적인 점검이 아직 완료되지 않아 신용등급 방향성을 논하긴 이르다”며 “감사보고서가 나오는 3월 중순 전후로 스페셜코멘트나 세미나 등을 통해 시장 관계자들이 궁금해 하는 부분에 대한 입장을 밝히겠다”고 말했다.