이 기사는 2020년 02월 24일 07:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

삼양사의 신용등급이 위태롭다. 잇단 투자로 차입부담을 확대하며 하향 트리거 기준을 충족했다. 신용평가 업계에서는 추가 투자여부와 삼양홀딩스를 포함한 연결기준 수익성 지표를 지켜보겠다는 입장이다.

21일 IB업계에 따르면 삼양사는 오는 3월 1000억원 규모의 신규 발행에 나선다. 오는 24일 5년물 600억원 규모와 7년물 400억원 규모의 공모 회사채 발행과 관련한 수요예측을 진행해 내달 최대 1500억원까지 증액 발행을 할 계획이다. 주관업무는 KB증권과 한국투자증권이 맡았다.

이번에 조달하는 목적은 '운영자금 마련을 위해서'라는 게 회사 측의 입장이다. 하지만 삼양사가 지난해 발행한 2500억원 규모의 사채를 거의 사용하지 않은 상태라 추가적인 발행없이도 자체적인 자금 여력은 충분한 상태다.

◇신평업계 "투자 위한 발행?" 차입 배경 주목

신용평가업계에서는 현금이 있는데 추가적인 발행이 이어지자 투자를 위한 조달인지에 주목하고 있다. 나이스신용평가 한형대 책임연구원은 "삼양사는 지난해 2500억원 규모의 발행을 했는데 거의 사용하지 않아 2000억원 정도의 자금이 있는 상태"라며 "이번에 추가 발행을 하는 배경에 주목하고 있다"고 말했다.

삼양사는 최근 각종 투자로 인해 차입부담이 확대됐던 만큼 대규모 투자가 진행될 경우 등급 하향이 불가피한 상황이라는 게 신평업계의 판단이다. 삼양사의 자회사인 삼양패키징은 지난 2년간 대규모 설비투자를 진행했고, 삼양사의 식품부문도 설비를 증설하면서 영업현금흐름보다 자본적 지출 규모가 더 크게 발생했다. 지난 4년간 잉여현금흐름이 마이너스로 유지됐다.

앞선 관계자는 "삼양사의 실제 지표가 하향 트리거에 근접해 있기 때문에 추가적인 투자 액션이 이뤄진다면 신용평가 업계도 그에 상응하는 입장을 내놓을 것"이라고 말했다.

이미 실적 지표도 하향 트리거에 도달한 상태다. 삼양사는 신용등급 AA-에 아웃룩 안정적을 유지하고 있지만 지난해 EBIT/매출 지표가 3.9%로 전망되고 순차입금/EBITDA 역시 3배에 달한 것으로 전망되면서 등급 하향 압박이 나오고 있다. 실제 이같은 지표는 앞서 신평사가 제시한 등급 하향조정 검토요인에 해당한다.

지난해 잠정실적도 전년 대비 하락했다. 삼양사는 지난해 잠정 매출 2조966억원, 영업이익 818억원, 당기순이익 715억원을 내며 2018년 매출 2조1238억원, 영업이익 970억원, 당기순이익 806억원 대비 실적이 감소했다. 삼양사는 식품 부문 설비 증설에 연 1000억원 내외의 투자를 집행한다는 계획 외 대규모 투자 계획은 없다는 입장이다.

◇정기평가 '사업성' 주요 평가요인 될 듯

신용평가업계는 올해 정기평가에서 삼양사의 '사업성'이 주요 평가 대상이 될 것이라고 전망했다. 식품 부문의 수입 원재료 가격 변동과 화학 부문의 원재료 수급 등에 따른 영업수익성이 변동 지표가 될 것으로 보인다. 삼양사는 제당, 제분, 유지, 전분당 등 식품사업과 PC(폴리카보네이트), EP(엔지니어링 플라스틱) 등을 제조하는 화학사업을 하고 있다. 매출비중은 식품 55%, 화학 45% 수준이다.

한형대 연구원은 "2019년에는 삼양사가 겪을 수 있는 모든 악재가 한꺼번에 나타났었다"며 "이익이 많이 났던 설탕과 전분당 등 식품 부문의 이익 창출력이 줄었고 화학 부문의 재활용 플라스틱쪽에서도 회사가 컨트롤할 수 없는 국제 시세 및 수급 영향이 컸다"고 설명했다.

김병균 한국기업평가 전문위원은 "삼양사의 경우 실적에 대한 예측가능성이 전보다 낮아졌다"며 "수익성이 예전보다 낮은 수준으로 나오고 있는데 기본적인 사업경쟁력의 약화인지 아닌지를 더 지켜볼 것"이라고 평가했다.

수익성 관리를 위해서는 운전자본 관리도 중요하다. 식품사업의 경우 재고가 많으면 유통기한 경과로 인한 폐기 등 손실이 발생하기 때문이다. 삼양사의 매출채권회전율은 2017년 8.84회, 2018년 8.83회 및 2019년 3분기 8.23회로 점차 낮아진 상태다. 재고자산회전율도 2017년 8.61회, 2018년 7.90회 및 2019년 3분기 7.31회로 악화됐다. 매출채권 규모가 확대되거나 재고자산이 증가로 인한 손실이 발생하면 수익성에도 영향을 미칠 우려가 있다.

삼양사는 2011년 구 삼양사(현 삼양홀딩스)에서 인적분할돼 설립됐다. 사업은 식품사업과 화학사업 부문으로 나뉜다. 최대주주는 삼양홀딩스로 62%의 지분을 보유하고 있다. 수당재단 등 특수관계자 지분까지 합산하면 전체 64.3% 지분을 보유하고 있다.