이 기사는 2020년 03월 10일 11:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

사모투자펀드(PEF) 운용사 한앤컴퍼니가 추진하는 쌍용양회 인수금융의 세 번째 자본재조정(recapitalization·리캡)이 순항하는 분위기다. 대출규모를 웃도는 투자수요가 있는 것으로 파악된다. 대규모 자본적지출(capex)이 없는 가운데 매해 안정적인 현금창출력을 보이는 점이 투자심리를 자극한 것으로 풀이된다.

10일 투자은행(IB) 업계에 따르면 최근 쌍용양회의 리캡 주선사인 미래에셋대우는 보험사·캐피탈사 등 금융기관으로부터 대출의향서(LOI)를 접수받았다. 접수 결과 투자수요는 리캡 규모의 1.6배 정도로 파악된다.

IB 업계 관계자는 "한앤컴퍼니가 앞서 추진한 두 차례의 쌍용양회 리캡 모두 오버부킹 되는 등 투자자 모집에 성공했다"며 "이번 세 번째 리캡에도 유사한 분위기가 조성되고 있다"고 말했다. 한앤컴퍼니가 2018년과 지난해 단행한 쌍용양회 리캡의 경우 150% 정도 오버부킹한 것으로 알려졌다.

이번 리캡을 두고 시장에서는 적잖은 우려의 시선이 있었다. 인수금융 만기 전 상환이 이뤄지면서 기존 투자자의 불만이 제기되는 분위기였다. 자금운용의 불확실성이 커진다는 이유에서다. 아울러 배당 목적의 리캡이 잇따르면서 에쿼티(equity) 투자자에만 우호적인 리캡이라는 지적도 제기됐다.

주가 역시 불안요소로 지목됐다. 최근 주가가 하락하면서 지분가치 대비 차입규모가 과도하다는 시선이다. 인수금융시장에서는 인수금융 등 주식담보대출 때 담보인정비율(LTV)을 50% 정도로 인정하고 있다. 이번 리캡 규모는 1조5000억원 정도로 알려졌다. 시장에서 통상 인정되는 LTV 수준을 감안하면, 3조 안팎의 주식가치가 있어야 하는 셈이다.

지난 9일 쌍용양회는 5030원에 장을 마쳤다. 2018년 7월 액면분할 후 6000~7000원대를 오가던 주가는 최근 2년 새 하락세를 보이고 있다. 최근 주가를 감안한 쌍용양회의 시가총액은 2조6000억원 안팎이다. 1조5000억원 리캡 규모에 LTV 50%를 적용받기엔 약 4000억원의 시가총액이 부족한 셈이다.

시장의 우려를 걷어낸 가장 큰 요인으로 안정적 현금창출력이 거론된다. 지난해 쌍용양회의 상각전영업이익(EBITDA)은 약 3930억원이다. 한앤컴퍼니 인수 첫 해인 2016년 쌍용양회의 EBITDA는 전년 대비 500억원 가량 증가한 3575억원이다. 이후 EBITDA는 꾸준히 증가하고 있다. 증권가에서는 올해 쌍용양회의 EBITDA가 4000억원을 웃돌 것으로 예상하고 있다. 출하량 감소에도 불구 △거래가격 인상 △수직계열화 체계 구축 △폐열발전설비·에너지저장장치(ESS) 설치 통한 원가 절감 등이 EBITDA 확대의 배경이다.

다른 IB 업계 관계자는 "쌍용양회의 경우 배당주로 부각되면서 연말 주가가 강세를 보이다가 최근 하락세를 연출하고 있다"며 "주가보다는 꾸준한 현금창출력이 기업의 본질적 가치를 더욱 잘 반영한다는 의견이 시장에 더 많다"고 밝혔다. 이 관계자는 이어 "쌍용양회는 투자 지출이 많지 않기 때문에 향후 배당이 늘어날 가능성도 있다"며 "배당 확대가 부각되면 주가 역시 자연스레 강세를 보일 전망"이라고 덧붙였다.

인수·합병(M&A) 업계 관계자는 "현재 인수금융 투자처가 많지 않은 점도 쌍용양회 리캡에 투자수요가 몰리는 이유 가운데 하나"라며 "기관투자자들이 원리금 상환이 안정적으로 이뤄진다는 점을 높게 평가하는 것으로 파악된다" 말했다.

한앤컴퍼니는 2016년 4월 쌍용양회 인수 때 7800억원(한도대출 포함) 규모의 인수금융을 활용했다. 2018년 1월 차입규모가 2600억원 정도 늘어난 첫 번째 리캡이 이뤄졌다. 지난해 2월 1조3000억원 규모의 두 번째 리캡을 단행했다. 현재 추진하고 있는 리캡 규모는 두 번째 리캡 대비 2000억원 가량 늘어날 것으로 예상된다. 금리는 4%대로 전해졌다. 리캡 클로징은 이달 말 정도에 이뤄질 것으로 예상된다.