이 기사는 2020년 08월 07일 10:16 thebell 에 표출된 기사입니다.

시내버스 회사를 인수한 재무적투자자(FI)들은 어떤 방식으로 투자금을 회수할까. 일부 중소 사모투자펀드 운용사를 중심으로 투자가 활발하지만 아직 엑시트 사례는 없다. 1차적으로는 동종업계 또는 수직 계열화 요구가 있는 기업이 주 타깃이 될 전망이다. 다른 사모펀드(PEF) 운용사에 매각하는 세컨더리 딜 방식도 고려할 수 있지만, 밸류에이션 상승 여력이 높지 않아 쉽지 않다. 다만 인프라펀드에 넘기거나 기업공개(IPO)방식도 열려있다는 평가다.

◇다양한 엑시트 방안 강구…전략적 투자자 1순위

시내버스 시장은 PEF가 진출한 지 3년밖에 되지 않아 엑시트를 참고할 만한 마땅한 선례를 찾기 힘들다. 따라서 투자자들 역시 다양한 가능성을 열어두고 적절한 타이밍과 최적의 투자 회수 방법을 강구중이다.

주 타깃은 전략적투자자(SI)다. 매물이 적은 반면 전후방 산업과의 시너지 효과가 있어 SI가 잠재적 인수 대상자에 오를 수 있다. 우선 KD운송그룹, 선진그룹 등 국내 1, 2위 시내버스 운송사업자가 물망에 오른다. 안정적 캐시플로우를 확보하고 있는 만큼 언제든 몸집을 키울 수 있다. 정부 역시 영세적 사업구조 개선을 위해 시장내 M&A를 긍정적으로 바라보고 있는 것으로 알려졌다.

수직 계열화를 통해 캡티브(전속) 물량을 확보하려는 곳도 유력한 인수 대상자다. 차파트너스 펀드의 앵커 투자자(LP)로 참여한 AJ그룹이나 정부 지원금이 몰리는 전기버스 업체들이 거론된다. AJ그룹은 펀드 투자 이후 계열사 내 차량관리 업체의 캡티브 물량을 확보해 시너지 효과를 보고 있다.

전기차 회사들도 시내버스회사 확보에 관심을 가지고 있는 것으로 알려졌다. 정부와 각 지자체는 전기차 버스 구매 보조금을 대폭 지원하고 있다. 서울시의 경우 약 4억원 가량의 전기버스를 1억원에 살 수 있도록 지원해준다. 버스선택권은 각 시내버스 회사에 있는만큼 버스회사를 인수하면 단숨에 캡티브 물량을 확보할 수 있다.

IB업계 관계자는 "수원여객 등 매물들이 나왔을 때 전기차 업체들이 앵커 LP로 참여하는 방안 등을 논의하는 것으로 안다"며 "언제든 직접 또는 간접적으로 인수전에 참여할 가능성이 열려있다"고 말했다.

통 매각이 여의치 않으면 노선별 분할 매각도 가능하다. 면허 사업의 특성상 노선별 영업권이 존재하고, 노설별 매매도 심심치 않게 볼 수 있다. 2015년 서울 중랑의 용림교통이나 경기 파주의 신성여객은 일부 노선을 다른 시내버스 업체에 매각했다.

◇IPO도 가능...희망 밸류에이션 충족은 '미지수'

안정적 배당 모델은 다양한 엑시트 방안을 가능케 한다. 인프라 자산에 관심있는 PEF나 인프라펀드 등이 최장 15년 투자 모델로 인수가 가능하다. 높은 수익을 얻기는 어렵지만 국채보다 높은 수익률을 안정적으로 받아갈 수 있다는 점에서 매력이 있다. 버스회사 가격 역시 면허가 제한적이어서 하방안정성이 있다는 평가다.

준공영제가 도입된 곳은 IPO를 고려해볼 수 있다. 비슷한 사업구조를 가지고 있는 도시가스 업체들은 앞서 다수 상장해있다. 도시가스 공급은 기간산업이라는 점을 고려해 지자체가 적정 이윤을 보장해준다. 서울시의 경우 총평균 방식으로 원가를 산정해왔다. 현재 서울지역 도시가스는 코원에너지서비스, 예스코, 서울도시가스, 귀뚜라미에너지, 대륜E&S 등 5개 업체가 권역을 나눠 지역별로 독점 공급하고 있다.

경영 효율화로 원가를 낮게 유지하는 업체는 더 많은 이익을 남길 수 있지만 원가가 평균보다 높은 업체도 손해를 보진 않는다. 이런 안정적 수익모델에 근거해 예스코홀딩스, 삼천리, 지에스이, 대성에너지, 경동도시가스 등 도시가스업체들은 대거 상장한 상태다.

관건은 적정 가격을 받을 수 있느냐에 있다. 시내버스 회사는 자력으로 수익성을 개선할 여지가 많지 않다. 시내버스 요금 인상과 각 지자체의 수입금공동관리에 따른 배분 제도 변경 등에 따라 결정된다. 사업은 안정적이지만 이익 개선 여지가 크지 않아 높은 내부수익률(IRR)을 얻기는 구조적으로 어렵다. 자칫 인수가보다 낮은 가격에 매각해야 하는 상황도 발생할 수 있다.

업계 관계자들은 시내버스 회사를 투자 할 때 적정 가격에 인수하는 게 가장 중요하다고 입을 모은다. 한 PEF 관계자는 "안정적 수익모델이 구축돼 관심은 많지만 엑시트 할 때 적정가격을 받을 수 있을지 고민"이라며 "낮은 엔트리 밸류가 아니면 투자를 보류할 것"이라고 말했다.