이 기사는 2020년 09월 10일 15:29 thebell 에 표출된 기사입니다.

넷마블이 설립 후 첫 공모채 발행에 도전하면서 국내 신용평가사가 제시할 크레딧에 관심이 쏠린다. 금리에 결정적인 영향을 미치는 신용등급은 회사채를 리파이낸싱의 수단으로 활용하고자 하는 넷마블이 가장 관심을 기울이는 사안 중 하나다.

시장에선 넷마블의 첫 등급이 AA- 또는 A+가 유력하다는 관측을 내놓고 있다. 다만 첫 평정에서 AA-를 받은 엔씨소프트와 비교해 현금성 자산을 비롯한 여러 재무지표가 저조한 점을 감안할 때 비슷한 수준의 크레딧을 부여 받는 것은 쉽지 않을 것이라는 분석이 나온다.

◇코웨이 인수금융, 회사채 차환 목적…첫 등급 '예의주시'

넷마블은 다음달 16일 3년물 공모채를 발행해 최대 1200억원을 조달할 예정이다. 현재 대표 주관사단과 가산금리 밴드를 비롯한 각종 발행 전략을 논의하고 있다. 세부 조건을 확정하는대로 기관 투자자 수요예측에 나설 예정이다. 수요예측 예정일은 다음달 7일이다.

넷마블 재무전략 파트는 회사채 발행에 맞춰 국내 신용평가사에 첫 등급 평가를 의뢰했다. 수요예측이 다음달 7일로 예정된 만큼 이르면 이달 중에 등급과 전망에 대한 평가 결과가 나올 것으로 예상된다.

공모채로 조달하는 자금은 전액 코웨이 M&A를 위해 금융기관에서 빌린 자금을 갚는데 투입한다. 회사채를 매개로 한 리파이낸싱을 통해 빠르게 불어난 금융비용을 줄이는 것이 궁극적인 목표다. 넷마블은 올해 2월 코웨이 경영권 인수대금 1조7400억원 중 5500억원을 하나은행과 크레디트스위스에서 빌린 차입금으로 충당했다.

금융기관에서 빌린 5500억원의 금리는 연 3.05%다. 현재 시장에서 자력 발행의 마지노선으로 여겨지는 A- 3년물의 등급 민평금리는 2.5% 선에서 형성되고 있다. 넷마블이 BBB 이하의 하이일드(high-yield) 등급만 받지 않는다면 회사채 리파이낸싱으로 일정 수준의 금융비용 점감 효과를 얻는 것이 가능하다.

증권업계 관계자는 "신용등급은 해당 기업의 수익성, 재무 건전성, 현금흐름 등을 포괄적으로 나타내는 중요한 지표"라며 "리파이낸싱 외에 첫 등급이라는 상징성도 있는 만큼 넷마블이 조금이라도 높은 평정을 받기 위해 심혈을 기울일 것으로 보인다"고 말했다.

◇엔씨소프트 대비 재무여력 열위…더블A 쉽지 않을수도

시장에선 비슷한 사업을 영위하는 엔씨소프트, 카카오, 네이버 등을 거론하며 넷마블의 첫 등급이 AA- 또는 A+가 유력하다는 관측을 내놓고 있다. 엔씨소프트, 카카오, 네이버는 모두 첫 회사채 평정에서 'AA-, 안정적'을 받았다.

동종기업의 크레딧은 넷마블의 등급과 아웃룩에 크게 영향을 미칠만한 변수는 아니다. 다만 비교 대상 기업의 첫 발행 당시 수익성, 차입금, 현금흐름 등을 견주어 봄으로써 대략적인 등급 예상치를 가늠할 수는 있다.

가장 최근에 첫 크레딧을 받은 기업은 넷마블과 같은 게임 개발사인 엔씨소프트다. 엔씨소프트는 2016년 1월 3년물 공모채를 발행해 1500억원을 조달했다. 한국신용평가와 나이스신용평가는 엔씨소프트의 2015년 9월 기준 재무 지표를 토대로 AA- 등급을 매겼다.

등급 평정의 기준이 된 주요 지표의 수치는 △상각전 영업이익(EBITDA) 1888억원 △영업이익률(EBIT/매출액) 27% △총차입금 0원 △EBITDA/금융비용 1만3483배 △총차입금/EBITDA 0배 △부채비율 24.1% △잉여현금흐름(FCF) 1523억원이었다.

올해 6월 말 기준 넷마블의 주요 재무 지표 수치는 △EBITDA 1579억원 △EBIT/매출액 8.4% △총차입금 8780억원 △EBITDA/금융비용 11.8배 △총차입금/EBITDA 2.8배 △부채비율 39% △잉여현금흐름 446억원이다. 전반적인 수치가 엔씨소프트에 비해 저조하다.

특히 신용등급에 결정적인 영향을 미치는 현금성 자산의 규모는 약 4500억원의 차이를 보인다. 2015년 9월 말 기준 단기금융상품을 포한한 엔씨소프트의 현금성 자산은 약 5033억원이다. 반면 지난 2분기 말 기준 넷마블의 현금과 단기금융상품은 653억원에 불과하다. 올해 2월 코웨이 인수에 약 1조2000억원의 보유 현금을 투입한 결과 유동성이 빠르게 경색됐다.

크레딧업계에선 이러한 지표 차이를 들며 넷마블이 AA 등급을 받는 것이 쉽지 않을 것이라는 분석을 제기하고 있다. 실제로 회사채 업무를 총괄하는 대표 주관사단도 A+ 등급을 염두에 두고 발행 전략을 짜고 있는 것으로 알려졌다.

업계 관계자는 "현금 창출력은 기업이 얼마나 안정적으로 사업을 유지하고 있는가를 단적으로 나타내는 지표이기 때문에 등급 산정 과정에서 중요하게 쓰인다"며 "넷마블이 현금 창출력이 우수한 코웨이를 인수해 게임 업종의 변동성 리스크를 줄인 점은 좋은 점수를 받을 수 있는 요인"이라고 말했다.