이 기사는 2022년 06월 29일 07:37 thebell 에 표출된 기사입니다.

올해 1분기 대규모 손실을 낸 넷마블이 2년만에 AA등급을 반납했다. 지지부진한 신작 출시와 불어나는 인건비가 야기한 수익성 악화가 등급 하락으로 이어졌다.

◇매도가능증권 처분도 역부족

나이스신용평가 기업평가본부는 28일 넷마블의 신용등급과 전망을 'AA-, 부정적'에서 'A+, 안정적'으로 변경했다. 작년 12월 부정적(negative) 아웃룩을 부여한 지 6개월만에 등급 하향을 단행했다.

나이스신용평가는 등급 하향의 근거로 수익성 악화를 들었다. 넷마블은 올해 3월 누적으로 영업손실 119억원, 순손실 518억원을 기록하며 2017년 상장 후 처음으로 1분기에 적자를 냈다. 상각 전 영업이익(EBITDA)도 전년 동기의 절반 수준인 457억원으로 감소했다.

인력 충원, 급여 상승, 광고비 증가 등으로 대거 불어난 고정비가 수익성 저하를 유발한 주범으로 꼽힌다. 실제로 작년 1분기 24.8%였던 넷마블의 '매출액 대비 인건비 비중'은 올해 29.2%까지 상승했다. 신작 출시가 지연되고 있는 탓에 늘어난 고정비를 영업창출현금으로 상쇄하지 못하는 악순환이 이어지고 있다는 평가가 나온다.

수익성 악화와 더불어 여러 재무구조 개선 노력이 의미있는 결실로 이어지지 않고 있는 점도 등급 하향의 근거로 제시했다. 넷마블은 지난해 카카오게임즈, 카카오뱅크 등 보유 중인 매도가능증권을 처분해 약 1조3000억원의 현금을 마련했다.

그러나 현금은 불어나는 고정비를 충당하는 과정에서 빠르게 소진됐다. 그 결과 작년 말 기준 1조6234억원이던 현금성 자산은 올해 1분기 말 1조3961억원으로 감소했다. 같은 기간 순차입금은 8444억원에서 1조1219억원으로 증가했다.

넷마블은 현재 약 3조원의 매도가능증권을 보유하고 있다. 코웨이 25.5%, 엔씨소프트 8.9%, 하이브 18.2%가 3조원의 대부분을 차지한다. 지난 3월 말 기준 개별 주식의 장부가치는 코웨이 1조7273억원, 엔씨소프트 9116억원, 하이브 2888억원이다. 이들 주식을 유동화한다면 실적악화에 따른 현금흐름 경색을 어느 정도 완충할 수 있을 것으로 보인다.

다만 이들 기업은 모두 넷마블과 특수관계에 있다. 코웨이는 경영권 지분을 가진 사실상의 자회사고 엔씨소프트는 상호출자 관계를 맺은 비즈니스 파트너다. 방시혁 의장이 최대주주로 있는 하이브와는 혈연지간으로 유명하다. 따라서 지분 매각이 원활하게 이뤄지지 않을 수 있다는 불확실성이 존재한다.


◇순차입금/EBITDA 24.6배 달해

넷마블은 2020년 9월 설립 후 처음으로 신용등급을 받았다. 한국기업평가와 나이스신용평가는 당시 넷마블 1회차 회사채의 등급과 전망을 'AA-, 안정적'으로 제시했다. 당초 유력하게 거론된 A+가 아닌 AA-를 매기자 다소 의외라는 반응이 나왔다.

두 신용평가사는 AA- 등급 평가의 근거로 넷마블의 우수한 시장 지위를 거론했다. 특히 넷마블이 넥슨, 엔씨소프트와 함께 국내 게임 시장의 약 50%를 점유하며 연간 2조원 이상의 매출액을 꾸준하게 기록하고 있는 점을 긍정적으로 평가했다.

언제든 유동화가 가능한 매도가능증권의 가치가 약 3~4조원에 달하는 점도 AA- 등급을 매긴 주요 근거로 제시했다. 그러나 이후 넷마블의 수익성과 재무구조가 나이스신용평가의 기대치를 충족하지 못했고 이로 인해 결국 2년만에 AA등급을 반납했다.

나이스신용평가와 달리 한국기업평가는 AA- 등급을 아직 유지하고 있다. 다만 지난 27일 부정적 아웃룩을 부여하며 언제든 등급 하향이 이뤄질 수 있음을 시사했다. 등급 하향 트리거는 '순차입금/EBITDA가 1.5배 초과'를 제시했다.

지난 1분기 말 기준 넷마블의 순차입금/EBITDA는 트리거를 크게 상회하는 24.6배다. 이를 감안할 때 하반기에 의미있는 수익성 개선과 현금흐름 창출에 성공하지 못할 경우 한국기업평가도 조기에 등급을 A+로 하향 조정할 가능성이 거론된다.