이 기사는 2024년 10월 29일 08:15 THE CFO에 표출된 기사입니다.

교보생명은 한화생명과 자산총계 기준 생명보험사 2~3위를 놓고 겨루는 중이다. 채권 발행 시장에서도 마찬가지로 양사는 경쟁했다. 3년 사이 2조원에 육박하는 채권을 찍으며 자본적정성 제고에 힘썼다.

다만 최근 양사의 채권을 통한 자본확충 전략은 발행 규모가 아닌 '성격'에서 대조를 보인다. 그간 보완자본인 후순위채를 선호하던 한화생명은 기본자본 적정성에서 압박을 느껴 최근엔 신종자본증권을 주로 발행했다. 아직 기본자본 여력이 있는 교보생명은 올해부터 이자율이 낮은 후순위채권을 찍기 시작했다.

◇'FY24 1조 발행 예고' 교보생명, 19년 만 후순위채

교보생명은 올해 8월 7000억원 규모의 후순위채권을 발행했다. 이와 함께 3000억원의 추가 분할 발행을 국내 시장에서 마무리할 것을 이사회에서 의결한 상태다. 연내 1조원 규모의 자본 조달을 마무리할 계획이다.

후순위채권 발행은 교보생명으로선 약 19년 만의 선택이다. 후순위채권은 새보험 국제회계기준(IFRS17) 도입을 마친 보험사에게 자본항목으로 인정된다. 다만 자본으로서의 '질'을 따지면 보완자본에 해당해 기본자본으로 인정받는 신종자본증권보다 열위하다.

교보생명은 예년과 같이 자본인정 비율 측면에서 유리한 신종자본증권으로 자본을 조달할 수도 있었다. 그러나 아직은 교보생명이 자본적정성을 두고 그다지 부담을 느끼지 않는 점을 고려해 다른 전략을 나갔다.

교보생명은 양질의 자본을 확충했는지를 가늠하는 기본자본지급여력비율이 여전히 양호한 선에 있다. 2024년 2분기 말 교보생명의 기본자본지급여력비율은 106.1%다. 지난해 말 144.4%에서 약 40.8% 내렸지만 충분히 추가적인 후순위채를 발행하고도 남는 수준이다.


후순위채권은 자본으로서 질은 떨어지지만 만기가 통상 5년에서 10년으로 짧다. 상대적으로 발행사에게 유리한 이자율을 책정할 수 있단 뜻이다. 이자를 줄일수록 보험사는 수익성과 관련되는 지표가 개선된다.

보험사의 자본을 이루는 항목엔 당기순익 등을 통한 이익잉여금도 포함된다. 이 자본계정은 애초에 부채이지만 보험업감독규정 시행세칙을 통해 자본으로 인정하는 하이브리드채권 즉 신종자본증권이나 후순위채보다 '질적 측면'에서 우위에 서 있다.

◇개선된 이자보상배율 신종자본증권→후순위채 선회 가능

교보생명의 달라진 자본 관리 전략은 이자보상배율 추이에서도 확인할 수 있다. 2024년 반기 말 기준 교보생명의 이자보상배율은 4배를 넘는다. 전년 동기(YoY) 4.56배 대비 다소 줄었지만 여전히 양호하다. 2022년 1배 초반이던 배율은 2023년 이후 적극적으로 관리가 이뤄지며 상승세를 보인다.

이자보상배율은 기업의 이자부담 능력을 판단하는 지표다. 이자보상배율이 1배가 넘으면 회사가 이자를 내고도 수익이 난단 뜻이다. 반면 1배 미만일 경우에는 영업활동을 통해 창출한 이익으로 이자비용조차 지불할 수 없는 상황이다. 교보생명이 신종자본증권 대비 후순위채를 선택하는 것도 이런 재무관리의 연장선으로 해석할 수 있다.

교보생명이 발행한 신종자본증권의 이자율이 높았던 것도 후순위채를 고른 또 다른 이유다. 교보생명은 2021년 글로벌 초저금리 상황을 제외하고 2022년 5월 이후 신종자본증권은 이자율을 5.8% 이상으로 책정했다.

그러나 이조차 국내 기준금리가 1.75%에서 2% 안팎일 때의 이야기였다. 최근 약 2년 만의 기준금리 인하가 있었지만 여전히 3.25%에서 머물고 있다. 이 고금리 추이에서도 교보생명이 올해 발행한 후순위채의 이자율은 4.3%에 머문다. 앞서 5%를 넘는 신종자본증권과 비교하면 최소 150bp(1bp=0.01%)의 차이를 보인다.


◇기본자본 압박 느낀 한화생명은 오히려 '신종자본증권으로'

한화생명은 기본자본에 대한 부담을 의식해 교보생명과 달리 신종자본증권 발행을 선택했다. 2024년 말 기본자본지급여력비율이 96.1%로 100%를 하회한 한화생명은 올해 상반기말 기준 이 비율이 82.4%를 나타냈다. 이를 기점으로 양사의 발행 기조가 상반되게 움직이기 시작했다.

통상 기본자본비율여력은 일정 구간을 하회해도 감독당국으로부터 직접적인 제재가 가해지진 않는다. 그러나 감독당국은 보완자본보다 강건한 자본인 기본자본만으로도 지급여력기준금액 즉 요구자본을 감당할 수 있는지를 살핀다. 특히 보험사의 경영실태평가(RAAS)에선 기본자본지급여력비율을 지급여력비율과 동일한 비중을 두는 게 일례다.

한화생명이 여전한 고금리 기조 속에서 이자율 측면에서 불리한 신종자본증권을 발행한 이유가 여기에 있다. 올해 3분기 발행한 6000억원의 신종자본증권을 더해도 기본자본지급여력비율은 여전히 100%를 하회한다.

조달 전략은 달라졌지만 교보생명과 한화생명은 모두 장기적 관점에서 외화 채권을 발행한 데 대한 부담을 상쇄해야 한다. 양사 모두 달러·원 환율이 1100원 중반대였을 때 대규모 채권을 발행했기 때문이다. 환율이 글로벌 정세 불안으로 요동치기 시작했고 1달러당 1400원을 위협하고 있다.

원화가치가 하락하게 되면 외화채권을 발행한 기업에겐 환차손이 발생한다. 교보생명이 2022년 발행한 6449억원의 자본으로 인정된 달러화 신종자본증권은 5년 콜옵션에 묶여 있다. 당시 발행 환경은 금리도 낮았고 달러/원 환율도 1100원 대 수준이었다.

IB업계 관계자는 "교보생명의 콜옵션까진 약 3년의 기간이 남았지만 글로벌 정세나 국내 경기 상황을 고려하면 2022년보다 채권 발행환경이 나빠질 것으로 보이며 환율변동 리스크에 함께 대응해야 할 것으로 보인다"고 말했다.