이 기사는 2025년 04월 30일 14시28분 thebell에 표출된 기사입니다

기업공개(IPO) 채비를 밟고 있는 무신사는 재무적 투자자와의 약정으로 상장 준비에 돌입한 것으로 전해진다. 상환전환우선주(RCPS)의 '리픽싱(전환가 조정)' 조항이 상장 절차별로 조정하도록 설계됐다.

예심 시점과 공모가 확정, 상장 철회 등 네 가지 시나리오로 나뉘어 촘촘하게 적용되는 것으로 전해진다. 공모가에 따라 RCPS의 전환가가 조정되면 일반 주주의 지분 희석 정도도 바뀌는 구조다. 무신사가 FI와 시장 현실 사이에서 타협점을 찾는 게 중요할 전망이다.

◇전환가 조정 요건…각 시나리오별 구체화

무신사는 2019년부터 2023년까지 총 3종의 RCPS를 발행하며 5428억원대 자금을 조달했다. 이 과정에서 투자자들과 공모가 관련 세부 요건을 다수 약정한 것으로 알려졌다. 눈에 띄는 건 상장 절차에 따라 RCPS 전환가를 자동 조정하는 리픽싱 조항이다.

한국거래소에 상장예비심사 신청서를 제출하는 시점을 시작으로 상장 직전 확정 공모가가 결정될 때까지 구간별로 전환가 조정 시나리오가 설정됐다. 우선 예심 신청 시점 기준 예상 공모가가 FI가 기대하는 내부수익률(IRR) 또는 투자자본수익배수(MOIC)를 충족하지 못하면 RCPS 전환가가 하향 조정된다.

이후 상장 직전, 확정 공모가 기준으로도 동일한 기준 미달이 확인되면 다시 한번 전환가가 하향되는 ‘최종 하향조정’이 이뤄진다. 다만 이 조정으로 인해 FI가 기대 수익을 초과 확보할 경우, 전환가는 일정 수준까지 상향 복원되는 ‘최종 상향조정’ 약정도 존재한다.

만일 상장 절차 중간에서 무신사가 상장 과정을 철회할 경우에도 리픽싱이 작동한다. 이 경우엔 조정 전의 전환가로 복귀하는 '재설정' 조항이 적용된다. 즉, 예심 단계와 공모가 확정단계, 그리고 상장 철회까지 염두에 두고 리픽싱 조항을 달았다.


◇FI 수익 보장 위한 장치…시장 눈높이와 타협점 확보 '관건'

이같은 조항들은 FI 입장에서 투자 회수 수익률을 일정 수준 이상으로 확보하기 위한 장치기도 하다. 무신사는 RCPS 발행 당시 IRR 10~15%, MOIC 1.25배의 최소 기준을 설정했다. IPO 일정이 지연될수록 적용되는 IRR 기준도 달라지며, 이로 인해 공모가 하한선이 점차 높아지는 구조다.

예컨대, 2023년 마지막 RCPS 발행가(1만5294원)를 기준으로 IRR 요건을 충족하기 위한 공모가는 2025년 말 약 2만1442원, 2028년 기준으론 2만4796원 수준이다. 이는 배당 등을 제외한 보수적 계산치다. FI의 기대 밸류에이션이 4조~5조원으로 언급되는 배경이기도 하다.

IB 업계 관계자는 “전환가 조정 요건이 상장 절차별로 매우 구체적으로 설정된 기업”이라며 “FI 입장에서 보면 수익률을 확보하기 위한 방어 장치인데, 공모가 산정 기준치로도 작용할 전망"이라고 밝혔다.

무신사는 조만간 주관사 콘테스트를 열고 본격적인 IPO 준비에 나설 계획이다. 리픽싱 조항으로 인해 FI와의 공모가 협상은 주관사 선정 이후에도 계속될 가능성이 높다. 향후 IPO 시장의 수급 상황, 유통물량 구조, 주주 구성이 복합적으로 고려될 전망이다.

또 다른 IB 업계 관계자는 “FI 요구 조건과 시장 현실 사이에서 타협점을 어떻게 찾느냐가 무신사 IPO의 성패를 가를 것”이라며 "조단위 플랫폼에 대한 시장 관점은 긍정적인 만큼 향후 진행 상황을 지켜봐야할 전망"이라고 내다봤다.