이 기사는 2025년 04월 28일 12시13분 thebell에 표출된 기사입니다

무신사의 상장 난도를 높이는 요인 중 하나는 '적격 상장요건(Q-IPO 조항)'이 꼽힌다. 그중에도 공모가는 회사가 독자적으로 결정할 수 있는 구조가 아니다. 재무적 투자자(FI)와 협의한 공모가 요건은 상환전환우선주(RCPS) 발행가를 웃도는 것이다.

또한 내부수익률(IRR) 혹은 투자자본배수(MOIC)를 일정 수준 이상으로 합의했다. 단, 상장 시점에 따라 이 기준에 차등을 둠으로써, IPO(기업공개)가 지연될수록 최소 공모가도 상승한다. FI 눈높이에 맞춘 기업가치가 4조~5조원대로 거론되는 이유다.

◇RCPS 여섯 차례 발행…공모가 하한선 '1만5294원'

무신사는 2019년부터 2023년까지 총 여섯 차례에 걸쳐 RCPS를 발행했다. 외부 투자 유치를 통한 외형 확장이 필요했던 것도 사실이다. 2018년까지만 하더라도 자본 규모가 498억원에 불과한 플랫폼 기업이었다.

결국 2019년 처음으로 제1종RCPS를 발행해 305억원 규모의 투자를 유치했다. 유상증자에 더불어 RCPS 기타자본도 유입되면서 당해 처음으로 자본액이 1320억원으로 불어났다. 이후 2021년과 2023년까지 2년 주기로 RCPS를 찍어 총 5428억2100만원의 투자금이 회사로 유입됐다. 총 3930만9500주를 발행한 셈이다.

투자자 간 약정 역시 다수인 것으로 알려졌다. 공모가부터 공모총액, 상장시가총액, 유통물량, 상장기한, 상장 시장 등 사실상 공모구조 대부분을 재무적 투자자와 약정으로 정해둔 상태다.

그중에도 상장 공모가는 RCPS 최초 발행가 이상 수준을 보장하라는 조항이 붙은 것으로 알려졌다. 수차례에 걸쳐 RCPS를 찍으면서 주당 발행가(전환가)도 점차 증가하는 흐름을 보였다. 제1종 RCPS는 1만1977원의 발행가를 기록했는데, 2023년 마지막 RCPS 발행 당시 가격은 1만5294원이었다. 공모가 최소 요건이 1만5294원인 셈이다.

IB 업계 관계자는 "조단위 기업가치를 보유한 기업들의 경우 재무적 투자자와의 약정을 상세히 다는 게 일반적"이라며 "RCPS 발행가를 기준으로 삼되, 추가적으로 내부수익률과 투자자본배수를 일정 수준 이상일 것을 요구한 것으로 알려졌다"고 밝혔다.


◇FI 요구 조건 가산 시 밸류 눈높이 상향…과제 '산적'

상장 시점이 늦어질수록 투자자들이 요구하는 공모가도 점차 높아지는 구조다. FI들은 내부수익률(IRR) 기준을 상장 완주 시점별로 차등을 뒀다. △2024년 7월~2026년 6월은 15% △2026년 7월~2027년 6월은 12% △2027년 7월 이후 10% 순이다.

상장 완주 시점이 늦어질수록 수익률 기준치도 낮아지는 셈이다. 그럼에도 투자 기간(T) 자체가 길어지면서 약정 공모가가 증가하는 구조로 분석된다. 2023년 제3종 RCPS 발행 단가(1만5294원)를 기준으로 IRR 요건을 충족하는 공모가를 추산해 보면 2025년 말 기준 2만1442원 수준이다.

이후 최대 2만4796원(2028년 6월 기준)으로 불어난다. 배당을 제외하고 추산한 수치에 해당한다. 지난해 말 기준 '발행주식수(우선주 포함)'가 약 2억주임을 고려할 때 기업가치 눈높이는 최소 4조~4조9000억원이다. 상장 밸류에이션에 대한 눈높이가 높아질 수밖에 없는 이유기도 하다.

향후 주관 콘테스트에서 이점을 고려해 밸류에이션 전략 및 적합한 상장 시장 등의 아이디어를 제시하는 게 관건으로 여겨진다. 각 IB 하우스는 주관 콘테스트가 임박했다는 신호가 감지된 만큼 무신사의 상장 전략 점검에 들어갔다는 후문이다.