이 기사는 2012년 02월 07일 10:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

동양생명보험 매각 입찰 초기, 매각 주체인 보고펀드가 동양생명의 적정 매각가치로 주당 2만5000원을 미리 제시한 것으로 알려져 있다. 시장에 "그 정도 가격은 돼야 팔 수 있다"는 메시지를 던진 셈이다.

주당 2만5000원을 적정 가격으로 간주할 때의 동양생명 100% 지분의 가치는 2조6893억원. 보고펀드 보유 분 등 전체 매각 대상 지분 66.14%의 가치는 1조7787억원에 해당한다. 이 가격을 주당 1만3000원대에서 거래되는 현재의 동양생명 주가와 비교하면 거의 1.9배에 육박한다. 시장에서 100원에 거래되는 물건을 190원에 팔겠다는 심산이다.

이 쯤되면 사려는 쪽 뿐 아니라 파는 쪽 조차 "과연 이 가격에 팔 수 있을까" 고민될 만하다. 보고펀드도 나름의 논리가 있긴 하다. 보고가 동양생명 매각가로 주당 2만5000원을 주장하는 근거는 동양생명 자체의 내재가치(Embedded Value. EV) 때문이다.

◇ 동양생명 EV는 주당 2만500원‥"프리미엄 22% 더 달라"

보고펀드가 자체로 평가한 동양생명의 내재가치는 주당 2만500원. 지난 2009년 기업공개 당시 공모 주관단이 산정한 내재가치가 주당 1만9000원이었던 것과 비교하면 2년여만에 주당 1500원 정도 가치가 상승한 셈이다.

이같은 가치 인식은 좀 더 많은 매각 차익을 얻고자 하는 매각자 입장으로선 일견 보수적으로 보인다. 재매각을 통해 투자 이익을 얻으려는 펀드의 속성을 감안해 보면 더 그렇다. EV 산정 방법 역시 가정이 주관적일 수 밖에 없는 현금흐름할인법(DCF)의 일종인데 말이다.

하지만 시장은 보고펀드의 이러한 계산법에 대해 매각자 입장에서 보수적이라거나 합리적인 수준으로 평가하지 않고 있다. 왜 그럴까.

보고펀드가 매각 적정가로 제시한 주당 2만5000원은 2011년 9월말 기준 동양생명 내재가치 주당 2만500원에 경영권 프리미엄 22% 가량을 더한 수치에 해당한다. 경영권 이전이 수반되는 이번 딜의 속성상 22% 수준의 프리미엄은 나름 합리적인 범위 내라 여기는 듯 하다.

◇ 시장가치 불구 입찰 강행한다면 대한생명 우위 예상

그런데 이 가격을 현재의 시장 가치와 비교하면 상황은 좀 달라진다. 6일 종가 기준 동양생명 주가는 1만3250원. 시가총액으로는 1조4253억원이다. 이 시장 가격을 보고펀드가 제시하는 매각 가치와 비교하면 거의 두배 차이가 난다.

EV로 따져도 결론은 마찬가지다. 동양생명의 현 주가는 2011년 9월말 기준 EV의 0.65배에도 미치지 못한다. 정도의 차이는 있지만 여타 상장 보험사의 경우도 1배에 훨씬 미치지 못하는 수준에서 거래된다. 파는 쪽이 아무리 합리적인 가격이라고 주장하더라도 실제 시장에서 거래되는 가격보다 두배나 비싼 가격을 요구받는다면 사는 쪽이 쉽사리 결정하긴 어렵다.

이런 사정들을 감안해 본선에 오른 두 후보들의 입찰을 미리 가늠해 본다면 열의 아홉은 대한생명 쪽의 우세를 점칠 것으로 예상된다. 대한생명과 푸르덴셜의 전략적 의사결정 시스템 차이 때문이다. 대한생명의 경우 오너 그룹인 한화의 계열사로서 오너의 전략적 판단이 결정적 역할을 하지만, 푸르덴셜은 주주 반발 때문에라도 시장 가치와 동떨어진 금액을 써내기는 쉽지 않다는 게 대체적인 의견이다.