이 기사는 2014년 02월 11일 11:25 thebell 에 표출된 기사입니다.

계속된 적자에도 불구하고 연내 상장을 목표로 하고 있는 현대로지스틱스가 공모가 산정을 위해 기업가치 대비 현금창출력(EV/EBITDA) 방식을 활용할 것으로 보인다. 당기순이익이 적자를 기록하고 있어 주가수익비율(PER)을 통한 밸류에이션 산출이 어려운게 현실이다.

앞서 2011년 1월 유가증권 시장에 상장한 두산엔진 역시 적자로 인해 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR) 대신 EV/EBITDA를 이용해 공모가를 산정했다.

◇ 현대로지스틱스 EV/EBITDA로 공모가 산정 가능성 높아

11일 증권업계에 따르면 현대로지스틱스는 기업공개(IPO)에 앞서 기업가치 대비 현금창출력(EV/EBITDA) 방식으로 밸류에이션을 산정할 방침이다. 당기순이익이 적자를 기록해 PER를 통한 밸류에이션 산출이 어려운 것도 있지만 EV/EBITDA는 지분법 손실을 제외한 수익성을 기준으로 산정된다는 점에서 현대로지스틱스에 유리하다는게 주관사측의 생각이다.

현대로지스틱스는 그룹 경영권 안정을 위해 계열사인 현대엘리베이터 지분을 21.25% 가량 보유하고 있다. 그런데 현대엘리베이터 주가가 계속 떨어지면서 현대로지스틱스는 지난해 9월말 연결기준 422억 원 가량의 지분법손실을 계상했다. 3분기 누적 영업이익인 211억 원 보다 더 큰 규모다. 지난 10일 기준 현대엘리베이터 주가는 지난해 연초 이후 65% 하락했다.

증권사 관계자는 "EV/EBITDA처럼 상각전영업이익을 기준으로 밸류에이션을 산정하게 되면 지분법 손실은 물론 차입 부담으로 인한 금융비용 등도 제외된다"며 "즉 현대로지스틱스의 밸류에이션에는 그룹 지원에 따른 부담이 제외되는 셈"이라고 말했다.

출처: 한국신용평가

아직 연간실적이 발표되지 않아 공모가 산정이 어려운 상황이다. 하지만 지난해 3분기 누적 실적을 기준으로 추산했을 때 현대로지스틱스의 시가총액은 4000억 원에 약간 못미칠 것으로 보인다.

현대로지스틱스의 시가총액을 추산하기 위해선 업계 EV/EBITDA를 기준으로 기업가치(EV)를 먼저 계산해야 한다. 현재 유가증권과 코스닥 시장에 상장돼 있는 기업 중 현대로지스틱스처럼 택배사업을 영위하고 있는 기업은 CJ대한통운과 한진이다.

2012년 말 기준 CJ대한통운과 한진의 EV/EBITDA 배수는 각각 13배, 12.7배로, 업계 평균 EV/EBITDA 배수는 13배 정도로 볼 수 있다. 이를 현대로지스틱스의 연환산 EBITDA 393억 원에 적용할 경우 기업가치(EV)는 5113억 원 정도가 나온다.

EV에 비영업가치(지분법적용투자주식의 평가가치)를 더하고 순부채(부채-현금성자산)를 제외할 경우 현대로지스틱스의 시가총액은 3960억 원 정도로 예상된다. 이 경우 유통가능 주식 수 1826만 607주(구주 매출 기준)를 감안할 때 1주당 가치는 할인율 없이 2만 1680원로 형성된다.

1년 전과 비교할 때 주당 가치가 1만7000원에서 4600원 가량 오른 셈이다. 전년도 보다 상각전이익(EBITDA)이 늘어난 결과다. 현대로지스틱스의 2013년 연환산 EBITDA는 393억원으로, 전년의 245억원보다 크게 확대됐다.

◇ 현대로지스틱스, 한진·CJ대한통운과 비교시 사업 실적 떨어지고 그룹 리스크 커

물론 현대로지스틱스의 공모가격은 연간 결산보고서 결과나 어떤 기업을 유사 기업으로 선정하느냐에 따라 달라질 수 있다.

한진과 CJ대한통운이 택배사업을 영위하고 있다는 점에서 현대로지스틱스과 비슷하지만, 그 외 다른 물류 기업도 유사 기업으로 분류될 수 있다. 한진과 CJ대한통운도 매출에서 택배사업이 차지하는 비중이 각각 30%, 23% 정도로 택배사업이 절반을 차지하는 현대로지스틱스과는 사업 성격이 다른 측면이 있다.

하지만 현대로지스틱스가 유사 기업 선정 기준을 달리해 더 높은 업계평균 EV/EBITDA를 산출한다고 해도 이에 대한 투자자들의 반응이 긍정적이긴 어려울 것으로 예상된다. CJ대한통운과 한진만 하더라도 현대로지스틱스보다 사업규모나 실적이 양호한 편이다. 게다가 현대로지스틱스는 현대그룹 관련 리스크로 인해 투자 매력이 떨어질 수 있다는 지적이다.

2013년 9월 누적 기준 CJ대한통운과 한진의 매출액은 각각 2조 4169억 원, 9169억 원으로 현대로지스틱스의 6747억 원을 상회한다. EBITDA 또한 한진(589억 원)과 CJ대한통운(859억 원)이 현대로지스틱스(232억 원)의 두 배 이상이다.


현대로지스틱스가 속한 현대그룹이 올해 대대적인 재무구조 개선에 나섰다는 점은 그만큼 그룹 불확실성이 높다는 방증이다. 이미 현대로지스틱스는 현대엘레베이터 등에 대한 지분투자로 차입금이 많이 늘어났다. 앞으로도 현대그룹은 주력 계열사인 현대상선의 시황 회복이 지연되면서 재무부담이 악화될 우려가 있다.

다만 지난해 11월부터 CJ대한통운과 한진의 주가가 급등하고 있다는 점은 긍정적이다. 지난 10일 기준 한진 주가는 3개월 간 74% 상승했다. CJ대한통운 또한 같은 기간 주가가 23% 올랐다.

시장 관계자는 "최근 택배 사업은 택배운임 인상과 미국 아마존의 한국진출에 따른 수혜에 대한 기대감으로 주가가 상승 중"이라고 설명했다.