이 기사는 2014년 08월 28일 17:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

동국제강(A0)은 후판 부문의 수익성 저하와 투자 지속에 따른 차입금 증가로 신용도가 계속 하락하는 추세에 있다. 신용평가사들은 지난해 일제히 동국제강의 신용등급을 A로 한 단계 하향 조정하고 올해 정기평가에서 또 다시 '부정적' 전망을 달았다.

크레딧 업계 전문가들은 신용도 하향 추세를 돌려 놓기 위해서는 후판 부문의 수익성 개선과 1조 원 이상의 차입금을 축소해야 할 것으로 보고 있다. 하지만 투자가 지속되면서 차입금이 증가하고 있는 데다 전방 산업 부진으로 수익성도 계속 추락해, 눈에 띄는 재무개선은 사실상 어려울 것으로 전망했다. 채권단을 중심으로 추진하고 있는 재무개선책도 추세를 되돌려 놓기에는 역부족이라는 평가다.

◇ 수익성 개선·차입금 축소 관건…재무 트리거는 이미 A-

한국기업평가, NICE신용평가, 한국신용평가는 지난해 동국제강의 신용등급을 A+에서 A로 강등한 데 이어 올해 정기평가에서 일제히 등급 전망을 '부정적'으로 달았다. 후판 부문의 실적 저하가 지속되는 가운데 차입금이 오히려 증가해 재무 부담이 가중되고 있다는 판단에 따른 것이다.

한국기업평가는 정기평가 과정에서 순차입금/OCF 비율이 12배를 충족하지 않을 경우 신용등급을 추가로 강등할 수 있다고 경고했다. 지난해 연결 기준 순차입금/OCF 비율은 32.6배로, 이미 12배를 훌쩍 넘어선 상태다. 2012년에도 22.7배였다. 신용등급 변동 트리거(Trigger)를 고려하면 곧바로 신용등급을 하향 조정해도 무방한 수준이다.


NICE신용평가는 별도 기준 EBITDA/금융비용이 1.0배를 하회하는 상태가 지속될 경우 등급하향을 검토할 예정이라고 밝혔다. 또 채권단과의 재무구조 개선약정에 따라 자구계획을 적시에 이행해 2015년까지 순차입금 의존도가 25%를 하회할 경우 등급 전망을 다시 '안정적'으로 돌려 놓을 계획이다.

하지만 지난해 말 1.5배 수준이었던 별도 기준 EBITDA/금융비용은 1분기에 0.9배 수준으로 떨어졌고, 올해 2분기는 다시 0.8배로 추세적으로 계속 악화되고 있다. 지난해 말 순차입금 의존도는 50%에 육박해, 순차입금을 절반 수준으로 줄여야 등급 전망을 다시 되돌려 놓을 수 있을 것으로 분석된다.

신용평가사들이 제시한 재무 트리거를 고려하면 단기간에 차입금이 큰 폭으로 줄거나 수익성이 획기적으로 개선되지 않으면 신용등급 하락을 방어하기 어려운 것으로 평가된다. 신용평가사 관계자는 "재무지표 상으로는 이미 A 등급을 충족하기 어려운 상황"이라며 "등급 하향을 방어하려면 후판 부문의 수익성이 대폭 개선되거나, 차입금을 1조 원 이상 줄여야 할 것"이라고 분석했다.

◇ 전방산업 불황·경쟁과열 이중고…재무개선 쉽지 않을 듯

크레딧 업계는 동국제강이 차입금이 늘어나는 상황에서 수익성의 획기적인 개선 또한 어려울 것으로 보고 있다. 투자자금 수요가 지속되고 있어 차입금을 줄이기 어려운데다 주력 사업인 후판 부문도 전방 산업인 조선업 부진으로 수익성 개선이 쉽지 않다는 분석이다.


신용평가사 관계자는 "브라질 고로투자를 진행하고 있어 투자부담이 계속되고 있고, 현금창출력이 지속적으로 약화되는 점을 고려하면 차입금 증가세가 완화될 여지가 크지 않다"면서 "당분간 재무안정성 개선은 어려워 보인다"고 진단했다. 이 관계자는 "현대제철의 후반 증설로 공급마저 늘어난 상황이어서 수익성 개선도 기대하기 어려운 상황"이라고 평가했다.

채권단과 재무개선 약정을 체결한 이후의 재무개선책에 대해서도 부정적인 평가가 대부분이다. 동국제강은 최근 1500억 원 규모의 유상증자를 단행했고, 자산재평가를 통해 부채비율을 10% 가량 떨어트리는 등 재무구조를 개선했다. 유니온스틸과의 합병도 추진하고 있다.

하지만 증자와 자산재평가, 유니온스틸과의 합병 모두 재무상태 악화 추세를 되돌려 놓기에는 역부족이라는 평가다. 신용평가사 관계자는 "증자와 자산재평가를 통한 재무개선 폭은 미미한 수준"이라며 "유니온스틸과의 합병은 비용을 조금 줄어드는 효과가 있지만, 눈에 띄는 재무개선을 기대하기 어렵다"고 말했다.

이 때문에 신용평가사들은 3개월 주기로 재무상태를 체크해 등급 하향 조정 여부를 결정하겠다는 계획이다. 신용평가사 관계자는 "동국제강의 재무악화 추세가 빠르게 진행되고 있어, 모니터링 주기를 짧게 잡았다"면서 "근본적으로 후판 부문의 수익성이 개선되지 않으면 등급 하향을 막기 어려울 것"이라고 경고했다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "채권단과 재무개선 약정을 체결했지만 신용도 하락 추세를 반전시킬 만한 자구안이 아직 나오지 않고 있다"면서 "업황이 크게 개선되지 않는 한 사실상 재무개선 방도가 보이지 않는다"고 말했다.